这一次究竟有什么不一样
其实，如此剧烈的波动环境下，现在适当的问题不是市场有没有泡沫或者泡沫会达到什么高度，而是这一次究竟有什么不一样？笔者个人体会至少有以下几点：1、钱空前多，2万亿元宇宙量级的日交易量；2、杠杆空前高，从3000亿元到2万亿元，还有不计其数的场外配资；3、新人空前多，特别大量新增中小账户开户；4、段子空前多，说明互联网环境下，信息包括谣言的病毒式传播特别快；5、筹码集中度特别高，允许申购自家管理产品导致原来偷偷摸摸的老鼠仓或变为明火执仗、激励相容、又合法合规的集中投资，并自我强化；6、高管减持套现和公司定增空前之多，这会让市场预期未来的供给量大幅增加。这些特点之下，可能不少投资者或者投机者都是某种活在当下的心态；这也会使得流动性风险特别明显。而这些都会对估值修复后的市场带来很大的不确定性，尤其是在今明两年美联储即将加息导致全球流动性反转和资本账户预计大幅开放的环境下。
市场自身有涨有跌，有暴涨更有暴跌。不可忘记的教训是??1927年底美国股票融资余额44亿美元，到1929年秋天是85亿美元，1929年8月9日，联储调高贴现率到6%，9月3日道琼斯指数创出当时的历史高点386，然后就是大萧条。去杠杆为什么会踩踏？原因很简单，假定出现两个跌停板，那么5倍杠杆的就挂了，但是难道4倍的不紧张不想跑，3倍的不想？2倍的不想？没有杠杆的都在想，为什么我要hold住，融券做空不也想趁机捞一把，一旦形成合力破坏性就会变大，来是先后来的，跑可能是一起跑。
相关研究显示，杠杆与趋势的关系存在着一定的模糊性，杠杆总体会加强或者减弱趋势，而不是改变它。例如中国在房地产政策方面不断地压制杠杆，但房价仍然在顽强地上升；而美国2008年次贷危机之前的房地产市场，杠杆一度无穷大，最终改变趋势的则是美联储残酷地连续加息。所以，问题的关键是??在一个零售投资者占据绝对主导的市场上，杠杆多少才是合适的。
当然，一旦杠杆加了上来，在处理的时候就需要更加小心。经历上两个交易日的剧烈下跌，在线压力测试的结果显示出目前市场风险巨大。为了托住市场信心，管理当局需要果断进一步加码政策行动，及时启动底线管理模式，包括熔断机制、衍生品交易支持、产业资本增持、增加国家战略资产配置等。尽管在这个位置和杠杆率下调节，可能好于在更高的位置和更大的杠杆率下，但也必须全力应对以避免发生系统性风险。
市场大方向的演绎
取决于资产供给与需求的力量对比
我们一直认为，伴随着改革深度推进，无风险利率下行预期带动市场估值提升，在宽松的流动性环境下，居民股票资产配置大调整助推牛市行情的大逻辑目前并未终结，因此当前牛市的大趋势并未改变。但在高杠杆的准期货市场上，说中长期是没有意义的，除非你有无限的保证金。上周我们的判断是有关部门的看跌期权还在，就是执行价可能被调低，看上去变得更像一个领式(collar)期权组合。这次测试大致给出了这个collar的区间可能在4000-5000点附近。如果有政策加码确实可以守住底线的前提下，接下来要考虑的是政策区间管理下的投资策略，投资者是顺势为之，还是加剧博弈，都必须思考清楚。我们的预期是市场可能会盘整一段时间，并出现较为明显的分化，个股需要精挑细选，纯炒作故事、估值缺乏支撑的个股尤其需要警惕。一旦贝塔时代结束，阿尔法时代来临就意味着市场进入牛市下半场，这时需要尤其注意控制风险，降低杠杆和仓位。建议关注相对低估的大金融、有持续催化的国企改革、军工等板块或主题。
接下来半年的市场大方向的演绎则取决于资产供给与需求的力量对比，为了把资金尽快输送到实体经济中，目前水多加面也在日益加快，由每月核发一批次增加到两批次，如果注册制在四季度正式上线，则水和面的预期平衡可能会最终来临。投资其实也就是两句话：一是当风起来的时候，猪都会飞，但下一个阶段恐怕得寻找带翅膀的鹰了；二是当潮水退去的时候，千万不要在裸泳。
