“资金需求和流动性投放的错配”是一个关键。当定向宽松的货币政策导向人为阻塞了资金向实体经济流动的时候，实体经济自然会碰到“融资难”问题。在2014年9月15日发表的《中国经济正渴死在海水中》一文里，我写下了这段话[18]：
实体经济所面临的严苛融资瓶颈是造成这一切（经济增长衰弱）的主要原因。8月，固定资产投资同比增速再次明显下滑。但即使这样，投资到位资金的增长仍然跟不上已经减速后的投资增速。房地产行业情况更加严峻，其单月投资到位资金再次同比负增长。考虑到8月M2增速的下滑，以及社会融资总量增长的乏力，货币政策在缓解实体经济“融资难”方面显然做得不够。
把以上的逻辑再往前推一步。资金没有流向实体经济，会留在哪里？当然是积压在金融市场了。而金融市场里积压的资金很自然地会推高金融资产价格，令资本市场在实体经济因为“融资难”而走弱的背景下大幅走牛。到这里，资本市场牛市的成因已经呼之欲出了。但在当时，我还是花了两个多月才想通这层关系。在2014年12月1日发表的《牛市与流动性堰塞湖》一文中，我已经完全解开了牛市的谜团[19]。在那篇文章的摘要是这样写的：
今年（2014年）下半年，实体经济的“融资难”和金融市场的“不差钱”形成了鲜明反差。这是因为货币政策的定向宽松在金融市场造成了流动性的“堰塞湖”。定向宽松的政策导致了流动性投放与实体经济融资需求之间的错配，人为阻塞了金融市场向实体经济的流动性传导。于是，金融市场的牛市和实体经济增长的疲软同时产生。
从我写下这段文字到今天的差不多一年里，经济和资本市场的运行与基于以上这一逻辑所做的判断高度吻合。这正是过去一年资本市场牛市，以及随后股灾的成因。看清了这一逻辑，这轮股市牛市的泡沫属性也就非常明显了。还是在《牛市与流动性堰塞湖》一文中，我还写下了这段话：
流动性堰塞湖大幅推高了金融资产价格之后，还让金融资产价格泡沫化的风险上升。近几个月快速增加的股市融资余额表明，有大量资金借助于加杠杆的方式进入了股市。次贷危机已经告诉我们，建立在加杠杆之上的牛市注定无法持久。当杠杆率的变化方向发生逆转时，将给股票市场、乃至整个金融市场带来巨大冲击。
半年之后股灾来临，以上预警一语成谶。
8. 基于流动性“堰塞湖”的A股分析
理解了牛市的成因，也就找到了预测牛市变化的方法。A股牛市由金融市场中的流动性“堰塞湖”而生，显然会对金融市场里流动性变化最敏感。2014年12月22日发表的《强弩近末》一文中，我在摘要部分写下了如下文字[20]：
最近几个月，宽松货币政策向实体经济的传导受阻，导致大量资金在银行间市场淤积，形成了金融市场中的流动性“堰塞湖”。这支撑了金融资产价格的上涨，令股市和债市在实体经济明显走弱的背景下反而走牛。但进入12月以来，因为信贷的加速扩张、资本的外流、以及监管层对金融加杠杆的担忧，堰塞湖里的流动性已经开始趋紧，从而引发了各期限利率的明显回升。由于近期股市的大幅上扬是建立在宽松流动性预期之上的“流动性牛”，堰塞湖的泄洪意味着股市上涨的“强弩”已接近其末端。
此文发表时，A股正处在央行11月降息之后的亢奋状态，上证综指在一个月里就上涨超过25%。而在此文发布之后不久，A股就进入盘整期。从此文发表之时到2015年3月3日两会开幕的两个多月里，上证综指累积上涨不足5%。
