宏观研究的实践：为何在股灾时还能准确预测A股走势
下篇实践篇
本文上篇讨论了宏观研究的方法论。那些内容尽管抽象，但跟宏观分析实践有直接联系。在下篇中，我将通过自己的宏观分析实践来展示那些方法论讨论的价值。下文将回顾我自己在过去一年多里对A股市场的分析历程。它展示了上篇阐释的方法论理念在现实中是如何应用的。
始于2014年的A股大牛市发生在经济增长基本面持续走弱的背景上，打破了股指与经济景气十多年来的正相关关系。这种反常走势并不能为我原先的分析框架所解释。因此，我曾一度无法理解这波牛市。但在2014下半年，当我逐步认识到当时货币政策的“定向宽松”导向正在阻塞货币传导路径，导致资金在金融市场积压后，大牛市的真正成因对我来说就显而易见了——金融市场中的流动性“堰塞湖”令实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”同时发生，导致金融资产价格在经济走弱的背景下大幅走强。从那时起，我就确认了这牛市是一个流动性推动的资产价格泡沫，并认定了金融市场的流动性状况是决定股指走向的最重要因素。这一认识完善了我的分析框架，帮助我在市场情绪的亢奋中保持住了冷静，并在过去几个季度中对经济和市场的走势做出了正确的预判。但最让我自己感到欣慰的并不是这些判断的准确性，而是我用统一的逻辑框架解释了从牛市到股灾的全历程。而在这背后，是我对前述宏观研究方法理念的坚守。
6.A股牛市和股灾的简单回顾
在介绍我的分析历程之前，先回顾一下从2014年下半年到现在的A股市场走势是有益的。这段时间以2015年6月12日上证综指创出5166的高点为界，分成了前面的大牛市和后面的股灾两段。而在牛市中，2014年11月21日央行的降息，以及2015年3月的“两会”分别开启了两段股指大幅上涨的时段（图5）。
图五
先来看牛市的阶段。在2014年的前3个季度，上证综指波动幅度不大，仅从2013年年底的2116点温和上涨到2014年9月末的2364点。在随后的10月及11月上中旬，上证综指继续小幅走高，在11月21日触及2487点。真正点燃股市热情的是11月21日晚央行公布的降息决策。从宣布降息到2014年年底这1个多月的时间里，上证综指上涨30%至3235点。而在随后的2015年1、2两月中，A股市场在金融市场流动性收紧，以及证监会清查场外配资的压力之下小幅震荡，股指基本没有上涨。但随着2015年两会期间高层发表对股市的乐观言论，以及2季度银行间市场资金面的极度泛滥，股价上涨的热情再次爆发。上证综指从3月3日两会开幕时的3263点，一路上涨至6月12日的5166点，涨幅接近60%。
在2015年6月12日上证综指见顶之后，A股很快进入了“股灾”模式，股指大幅下滑。下跌期间，股市内融资盘平仓与股指下跌形成恶性循环，令股指急跌。期间，由于大量股票经常开盘就跌停，再加上很多上市公司主动停牌，股票市场流动性迅速枯竭。基金公司因为无法卖出手中的股票而难以应付基民赎回，面临兑付危机。而券商和银行向股市投资者提供的大量融资，也因为难以平仓而有大幅坏账的可能。在这种情况下，金融体系的稳定都因为股指下跌而受到威胁，因而迫使政府入市干预，强力救市。在诸多政策措施，尤其是证金公司大举入市买入股票的带动下，股指在7月初基本稳定下来。但随着救市政策的逐步退出，上证综指在8月18-26日又再次大幅下挫，几天内就跌去了25%。这次下跌被不少人称为“二次股灾”，彻底打消了市场中“牛市复归”的幻想。从那之后，上证综指在政策的托底下，在略高于3000点的位置小幅震荡至今。
