7. 对A股牛市的理解
尽管宏观分析师的任务是分析预测宏观经济的走势。但在过去的一年多以来，A股市场就像是屋子里的大象，谁也无法不闻不问。市场上的宏观分析师们纷纷对A股的上涨提出了解释。在2014年，市场上对A股走牛的主流解释有两种：无风险利率下降和“改革牛”。但我从一开始就认为，这两种逻辑都缺乏根据。
先说无风险利率下降。从2014年年初开始，债券收益率大幅下滑。这主要是因为在2013年6月钱荒之后，金融市场资金面曾大幅抽紧，因而导致债券收益率在2013年下半年异常飙升。在这样的基础上，2014年债券收益率向其长期均值的复归就形成了收益率大幅回落的格局。10年期国债收益率从2014年年初的4.6%大幅下滑到了2014年6月末的4.0%。由于债券收益率（尤其是无风险债券收益率）是整个金融资产定价的基准，收益率的下行自然就会给包括股票在内的其他金融资产的价格带来上升动能。因此，不少分析师就将股价的上涨归因于利率的下降。但这个逻辑如果成立的话，我们应该观察到利率下降和股指上升应该同时发生。可事实上，二者并不同步。利率下降得快的时候股指基本上涨幅都不大。而股指上涨的时候利率多半是上升的。这一事实不支持无风险利率下降推升股指的逻辑（图6）。
图六
“改革牛”的逻辑就更站不住脚了。从2014年下半年开始，宏观经济增速明显下滑，经济景气大幅走弱。改革对经济的推升作用不显。而从政府规划的改革蓝图来看，也并不是要继续追求高速增长。因此，未来几年经济增速仍然会趋势性下降。另一方面，改革的方向是将我国经济转向消费拉动型的结构。这意味着国民收入分配将更多向居民部门倾斜。相应的，企业利润占整个经济的比重会更小。这意味着企业盈利增速的降幅会比经济增速的降幅更大。因此，在可预见的未来，都看不到企业盈利大幅走强的可能。所以，“改革牛”说法更多是一种良好的愿望，而并非严谨分析能得出的结果（图7）。
