资本流动和资本账户自由化在这里有什么用呢？金融危机前的正统观念是，债务合同是有益的，因为它们能促使有效的资金动员和配置，因为自由市场是必然会产生债务合同的最优数量和产生资本投资的优化配置。同样，华盛顿共识的主导正统是，资本账户自由化是有益的，因为它将使资本在世界各地进行优化配置。
但资本流动自布雷顿森林体系崩溃在上世纪70年代初期快速增长时，出现了几个重要的分化：一是它们的流动往往不是从富裕国家向贫穷国家，而是从仍相对贫穷的国家，如中国，流向富国，如美国；二是他们主要是没有资助的新资本投资；此外我们观察到，那些国家的总资本流入往往大大超过所需的净融资现金。
因此我们观察到，现代世界的资本流动并非是我们希望的，能提供资金调动和有效配置的形式。因此，很少有实证研究指出资本账户自由化带来经济增长的净效益，是不足为奇的。
很明显的是，资本流入与国内信贷周期以放大它们的强度和不利后果的方式交互。例如，欧洲货币联盟推出后，欧元区内汇率风险消除促进了总额和净额资本流动的急剧增加。西班牙、爱尔兰、希腊、意大利和葡萄牙的项目赤字大幅增加，并得到来自其他国家的净私人资本流动的支持。这一切都因为投资者重新分配投资组合，总资金流向也有所增加，不再受本国偏见汇率风险驱动的限制。
但是，这些资本流动并没有像欧洲货币联盟的支持者曾预测的那样得到正资本配置效益。他们并没有流入有助确保整个欧元区的贸易部门生产率收敛的资金投资项目。相反，他们进一步聚集在现有的房地产资产，推动了信贷和资产价格周期，并在几个国家内过度建设繁荣。一般来说，危机前资本流入发达经济赤字国家，未与有用的投资或资助的增长有关。
我的意见是，虽然有开放的具体措施，并可能带来好处，但中国的决策者也应该意识到潜在的危险，并应采取应对的措施，来抵消它们的影响。我相信，利率自由化在中国经济的整体再平衡中会发挥一定作用，将有利于信贷另类投资更多地进行市场化分配。
但发达经济体的教训是，因为自由市场信用创造和分配的固有偏见，开放利率和自由市场纪律不足以确保金融和宏观经济稳定。作为一个开放的金融体系内的结果，强有力的宏观审慎杠杆需影响不同用途之间的信用创造数量和它的分配：实现低而稳定的通货膨胀不足以确保金融和宏观经济稳定。
至于人民币国际化和资本账户开放、允许实际汇率具有更大的灵活性等，中国的确需要这么做，并且随着时间的推移，让中国家庭和企业的海外投资有更大的自由，而不是在低收益的政府债券中堆砌中国国民储蓄。但中国也应意识到，在一个新旧房地产建设的信贷供应周期中，资本自由流动可能会加剧不稳定性。自由资本流动也将把中国金融体系的任何不稳定更广泛地与全球金融体系和经济联系一起，为此我的建议是，将资本流动自由化与强大的国内宏观审慎工具结合起来，以管理动荡的资本流入所带来的不利影响。
（阿代尔·特纳 作者系英国金融服务管理局前主席。感谢上海发展研究基金会对本文的协助）
