相通的繁荣和萧条
这对危机前央行正统集中于一个政策目标和一个工具是一个挑战。这意味着：首先实现了低而稳定的通货膨胀率，然而一个好的想法是不足以保证金融和宏观经济稳定，因为信贷和资产价格周期可能造成债务积压和危机后的经济衰退，这种危机不会在通胀中发生。其次，我们不能仅通过利率杠杆限制信贷和资产价格周期，因为不同的经济领域响应利率弹性是非常多变的。因此，如果我们试图仅通过提高政策利率来减缓房地产繁荣，我们限
制的实际商业投资项目很可能超出限制的房地产繁荣本身。
这反过来意味着，我们需要其他政策目标和工具，即需要公开地抑制经济中杠杆率的整体水平以及对房地产贷款的偏见。要做到这一点，我们需要部署一系列的宏观审慎工具——例如更高的银行资本要求，以及更加主动的反周期资本要求。我认为，我们还应该专门针对房地产贷款加大资金风险权重，上述那些银行的私人风险评估建议是适当的。这可以反映一个事实，那就是过度的房地产贷款造成了社会的外部性。
宏观经济稳定性战略通常需要我们部署宏观审慎工具，既不脱离创造的信贷总量，也不离开不同的完全使用自由市场力之间的配置。
事实上，在一些发达经济体，2008年的危机也反映在了新建的商业地产和住房中过度投资带来的繁荣和萧条。这种过度投资在爱尔兰，西班牙和美国都出现过。
此外，信贷繁荣的关键特征之一，就是不同类别的信贷投放可以相互联系、相互自我强化。因此，如果我们有一个信贷繁荣是用于现有房地产的资产价格上涨，现有房地产更高的价格可以使新的房地产建设更有利可图，从而掀起建设投资的热潮。
中国当然与发达经济体的处境不同，因为它尚未完成城市化进程。因此，对城市住宅和商业地产的进一步投资仍是必需的。但是中国在城市化道路上发展得越远，信贷就会造成更大的危险，无论是在市场或政府带动下，会为现有的房地产资产产生颠覆性的价格周期，并且在特定地点或特定类型的商业地产产生显著的投资过剩。危险会变得更严重，中国将面临日本在20世纪90年代初及2008年发达经济体经历过的同样的风险。
中国须防范资本自由流动带来的不稳定性
上文所陈列的命题，主要是基于发达经济体的经验。现在我们转向中国的具体情况和国际货币信用关系、资本流动和资本账户自由化的问题。
显然，中国也经历了杠杆的快速增长，但杠杆的部门和类别组成显著区别于发达经济体模式：一是发放给家庭的贷款明显减少，更多的贷款给了公司和当地政府；二是大部分的贷款仍然是为实际的新的资本投资提供资金，特别是重工业；三是虽然很多是针对房地产，大部分贷款资金是用于实际的新的房地产建设和城市基础设施建设。
但是，这些分歧不应使我们无视存在于中国的信贷驱动的增长模式中的显著危险。因为我们从经济史知道，信贷创造会通过加剧实际的物质过度投资以及刺激现有资产的价格循环造成危害。
