戒除债瘾
——后危机世界的货币政策和宏观审慎经济政策
■产生了一个进退两难的局面:我们似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度,以保证GDP充分增长,但这最终将导致金融不稳定性和危机后经济衰退。
■过高的举债经营水平是2008年金融危机恢复得如此疲软和缓慢的根本原因。我的观点是:金融危机由金融体制本身内部发展促成,危机后经济衰退的严重程度与金融危机时存在的实际举债经营的水平息息相关。
■中国应意识到,在一个新旧房地产建设的信贷供应周期中,资本自由流动可能会加剧经济的不稳定性。资本自由流动将把中国金融体系的任何不稳定更广泛地与全球金融体系和经济联系在一起,为此建议将资本流动自由化与强大的国内宏观审慎工具相结合,以管理动荡的资本流入所带来的不利影响。
举债失控导致经济衰退
在过去60年间,发达经济体的一个基本事实是私营机构举债经营能力迅速增长。在1950年,发达经济体的私人债务约占GDP的50%;到2007年,上升至170%。在我看来,举债经营水平“过高”,过高的举债经营水平是2008年金融危机恢复得如此疲软和缓慢的根本原因。我的观点是:金融危机由金融体制本身内部发展促成,危机后经济衰退的严重程度与金融危机时存在的实际举债经营的水平息息相关。
渐增的举债经营水平在私人信用增速大于GDP增速的年份中有明显反映。英国和美国自1985年以来按实值计算的数据显示:其中某些信用数据增速低于GDP,但在大多数年份中,数据增速是相当快的。当然,现在是按额定值而非实值计算。
在最先进的经济体中,过去大约二十年至2008年的金融危机期间,典型形式有两种:一是额定GDP年增速约为4%-5%,这与潜在实际增速和2%的通货膨胀率并不矛盾;二是额定私人信用年增长率约为10%-15%。
在那个时候,似乎需要这样的信用增长速率,以实现总额定需求的最优轨迹。因此,如果中央银行为了减缓额定信用增长而提高利率,将可能导致额定GDP增长速度的下降。但这产生了一个进退两难的局面:我们似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度,以保证GDP充分增长,但这最终将导致金融不稳定性和危机后经济衰退。
如果情况属实,我们并未从危机前受益,我们也不知道如何实现这一目标。这是发达经济体所处的两难处境,但新兴经济体也日益趋向这一处境。由于发达经济体在2008年金融危机后对于信用的需求降低,在许多新兴经济体中,信用增长速度比GDP增长速度快。
花旗银行在其研究分析中指出,不仅新兴市场似乎需要信用增长速度高于GDP增长速度(以刺激GDP增长),而且“多余的”信用增长范围本身仿佛也随着时间有所增加。我们需要更多信用增长来实现任何特定的GDP增长速度。当然,这一现象在中国极具重要性。2008年后,中国有效使用信用扩张维持经济增长,但由此产生的举债经营增长为经济管理带来巨大挑战。
所以,我们似乎存在更多的信用增强经济和上升的举债经营水平。但危机发生前,主导的正统观念认为,上升的举债经营水平无关紧要。因此,金融理论多专注于债务合同相对于股权的优点,说明其“非国家或有”性质是如何使资本流通变成可能的。
