那么，该如何治“本”？激进的方式是停止对过剩产能和预算软约束部门的输血，加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组，加快对银行不良信贷资产的剥离，承受短期风险释放和改革带来的阵痛。温和的方式是缓慢地主动去杠杆，应严格约束预算软约束部门的无效投资，加大反腐力度，严打经济回落货币就放水的预期，进而收缩无效的投资规模。
但“底线思维”之下，治本之路漫漫，监管部门不得不主要寻求治“标”之策：对小微企业和三农信贷支持较多的金融机构实施定向降准，利用PSL搞定向差别降息，出台“127号文”打击“非标”以斩断盘根错节的融资链条，引入同业存单和大额可转让存单等主动负债管理工具以缓解期限错配，弱化存贷比监管等等。
因此，在报告的“深入推进金融机构改革”一栏中，央行一季度强调的是商业银行的风险控制问题，而二季度强调的是要继续进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，发挥好依托国家信用、为棚改提速提供依法合规、操作便捷、成本适当、来源稳定的融资渠道，保证棚改任务的资金需要，并努力降低资金成本。由此看来，通过定向宽松支持棚户区改造的故事还会继续。
不过，货币政策毕竟是总量政策，即便定向宽松也难以摆脱其局限性。就连央行自己也吐槽定向宽松货币政策局限性。在定向降准专栏的最后，央行谈到：“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看，经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化，根本上还是要依靠体制机制改革，发挥好市场在资源配置中的决定性作用。”可见，尽管为被挤出的实体部门实施定向宽松降低其融资成本具有逻辑的合理性，但定向宽松仍有很大的局限性。调控不能取代改革，但很多时候，改革需要多方面的协调推进，央行也是力不从心、爱莫能助。
货币政策回归中性
淡化经济增长，表达的是总量宽松的必要性下降；关注债务风险，表达的是总量宽松的有效性减弱；担忧通货膨胀，表达的是总量宽松的操作空间变小、风险加大。因此总体来看，总量宽松的可能性基本可以忽略。一季度报告中央行认为货币信贷和社会融资总量是“合理平稳的增长”，货币供应总量是“略有回落”；而二季度央行认为货币信贷和社会融资总量是“较快增长”，货币供应总量是“明显回升”。从这个变化也可以看出，央行认为目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相对上半年将逐步回归中性。
从近期股票、债券市场的表现看，风险偏好明显回升，降低正回购利率或再实施定向宽松必将导致收益率曲线牛市陡峭化；对于债市投资者而言，这波利率下行是逐步减仓的机会，因为未来融资需求上升和货币宽松空间逐渐衰减会令债市的供需环境处于更不利的境地，收益率曲线先经历牛陡再步入熊陡是大概率事件。
（作者管清友为民生证券研究院副院长，李奇霖为研究员）
