如何破解债务困境
这一次货币政策执行报告，央行明显加大了对债务风险的关注力度。我们做了一个小统计：二季度报告中提及债务风险的地方多达19处，而一季度仅为7处。二季度报告中，央行强调“银行体系流动性充裕，货币信贷和社会融资增长较快”，而一季度的原文是“银行体系流动性合理适度，货币信贷和社会融资平稳增长”，货币金融环境基本稳定。在报告对经济运行的风险与挑战中，二季度报告新增了“全社会债务水平上升较快，经济金融领域的潜在风险值得关注”的表述。可见，央行确实比较担忧因二季度货币供给快速增长而引起的债务扩张风险。
从实际情况看，债务转化为经济增长的能力不断减弱。一方面，M2/GDP规模不断上升，M2余额增速远高于名义GDP增速。另一方面，近年来中国经济连降台阶，但新增社会融资总量却不断增长，2013年社会融资总量新增17.3万亿元，已高于2009年新增社会融资总量13.9万亿元。
导致这一现象出现的原因主要有两点：产能过剩的大环境下，投资转化为经济增长的边际效应不断衰减。PPI和企业盈利能力近年来不断收缩，而投资率却不降反升。这反映出相当一部分实体投资是低效甚至无效的，这主要是因为国有部门承担着逆周期调控功能，在经济下行时期被迫加杠杆。随着债务雪球越滚越大，利息支出余额不断增长，为了完成既定投资所需要的信贷量也不断增加。一方面源于期限错配压力，政府基建项目投资周期长，需要信贷不断展期以保证开工项目的顺利完工。另一方面源于债务滚动压力，债务驱致产能扩张，但后续又因总需求不足和激烈的产能竞争使得企业盈利根本覆盖不了债务的利息支出。
更令人担忧的是，债务在内生的滚动压力之外还背上了外生的刚性兑付压力。在预算软约束的背景下，负债主体再高的资金成本也敢借，金融机构再高的利率也敢贷，无视风险溢价。货币政策再次陷入多重困境——宽松，则担心预算软约束部门过快加杠杆，加剧潜在的金融风险；不宽松，又担心市场化融资主体被预算软约束部门惨烈挤出，恶化本已失衡的经济结构；收紧，又担心预算软约束部门资金链断裂和资产价格泡沫破裂，立即引发系统性金融风险。
破解债务困境必须同时从存量和增量入手：盘活存量。通过放松管制、简政放权和深化改革，约束无效投资，提高融资主体的盈利能力，增强融资主体自身的造血功能。只有这样，企业部门的资产负债率未来才会趋势性下降。严控增量。在债务扩张风险和预算软约束部门的掣肘之下，央行必须打消大规模刺激的预期，维持“总量稳定”的货币政策基调，这既是央行目前也是未来相当一段时间的主要思路。
