从反映工业品出厂价的PPI指数来看，其仍然处于-4.0%的水平之下，这事实上表明很多企业面临的真实利率超过两位数。PPI指数的通缩趋势也表明企业难以获取利润，何谈偿还银行将近7%利率的贷款？
正是因为企业无利可图，商业银行考虑到其经营风险，才不愿意在贷款利率上进行让步。在货币政策宽松的环境下，商业银行选择将资金出借给风险更低的票据融资以及个人房贷。客观来看，这样的选择是理性的。但对于整体经济运行来说，其只能造成两种结果:一是企业的运营越发困难，另一个则是有心者通过获取相对廉价的票据融资的方式，来为长期投资项目进行资金支持，造成在企业端的“借短放长”行为。
掣肘货币政策放松效果的节点
那么在这样的状况下，央行是否会选择进一步放松呢？答案看似是肯定的，但央行仍然担心货币政策传导的有效性。
央行首先提出，在利率市场化逐步推进的过程中，中小银行往往愿意付出比大银行更高的资金成本，来吸收存款。在报告中，央行表述为“中小银行则往往是市场价格的追随者，多采取跟随大行定价的策略，利率要略高于大型银行。从市场环境看，受不同地区金融生态、同业竞争环境差异的影响，存款竞争越激烈的地区，金融机构存款利率的上浮幅度可能越高。”
这样的一种表述某种程度上表明了货币政策的无奈，这是因为货币政策是一个总量政策，在实际执行效果中，面临商业银行这样的一种竞争性定价，央行可以选择的政策只能是“定向调控”，但这又从根本上违背了总量调控的客观规律。但事实上，中小银行这样的一种竞争性定价，会成为撬动市场利率上升的一个“边际因素”，这也成为掣肘货币政策放松效果的一个节点。
从央行的角度来看，货币政策的趋势是从“以量调节”逐步过渡至“以价调节”，甚至提出了建立利率走廊等想法，在报告中也明示“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。然而，话锋一转，央行又指出，由于存在软约束等体制机制性问题，金融改革尚在逐步推进，目前完全转向以“价”为目标的时机尚不成熟。
总体来看，央行的报告在很大程度上解释了自身政策选择的维度。但也可以看出，面临经济下行的压力，货币政策的空间尽管存在，但仍然存在很大的局限性。从宏观上来说，整体政策的调节仍然需要多种政策手段的综合协调使用，同时也需要评价政策的长期和短期效果。将所有的职责都压在货币政策身上，结果将难以避免“过度宽松”。
（作者系澳新银行中国经济学家）
