【摘要】证券市场博弈理论认为，由于上市公司、监管者等市场参与主体之间存在着经济博弈，有时会导致证券监管失灵的现象。因此，通过强化维持博弈秩序的外部监管手段，建立违规个人财产担保机制和投资者诉讼赔偿机制，可以提高违规成本、降低投资者诉讼成本，改善证券市场参与主体遵循市场规则与博弈秩序的主动性，从而提高证券市场监管的有效性。
【关键词】违规行为 经济博弈 有效监管 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A
上市公司的违规行为损害了证券市场运行效率，同时对外部中小投资者的利益也造成了严重侵害。监管者应该实施有效监管，来约束上市公司的市场行为，维护市场交易秩序公平与均衡。在证券市场中，上市公司作为“经济人”，既是市场的推动者，也是市场的既得利益者，这表明其与市场监管者之间存在着经济博弈。监管者在促进市场发展和遏制市场违规之间，面临着博弈选择：放松监管可以促进市场的发展与创新，而加强监管可能会扼杀市场创新活力。因此，基于证券市场存在着诸多的博弈特征，对于市场参与主体的行为进行经济博弈分析，对改善我国证券市场监管效率具有一定的现实意义。
证券市场监管机构、上市公司、投资者等主体间存在博弈
证券市场的博弈参与主体包括监管机构、上市公司、机构投资者、中小投资者以及中介机构等。根据博弈关联度的不同，可以从三个视角加以分析：
上市公司的逆向选择博弈。上市公司作为市场化产物，具有高度的“经济人”的特征，只有构建高效的市场运行机制与定价机制，市场信息才能有效作用到市场价格上，才能实现社会资源的有效配置。然而，业绩和增长潜质较差的公司为了获得超额收益也会谋求上市。当市场监管的总收益为负时，监管部门就会放松监管。同时考虑到监管部门规制业绩较差的企业仅获得社会效益而非物质激励，这些企业会把监管部门实施的监管视为被动监管，大量劣质上市公司就会逆向选择，通过提供虚假信息谋求上市，从而破坏了证券市 场的运行机制。较为低下的信息效率导致较为低下的定价效率，使得市场资源无法有效地配置，整个证券市场进入恶性博弈循环。
上市公司内幕交易的零和博弈效应。上市公司具有“内部人控制”的特征，容易与中介机构合谋形成内幕交易行为，内部人利用对公司的控制，通过内幕交易可以获得超额收益，而投资者将承受超额损失，整个博弈的结果是零和博弈，使得证券市场效率进一步降低。内幕交易所形成的零和博弈是基于股权委托代理的现实客观存在的，仅通过严格的市场监管不能有效阻止零和博弈结果，需要在监管的基础上健全上市公司的股权激励机制，将公司内部人与股东利益统一起来，才可以有效防范内幕交易，提高证券市场效率。
股价操纵对证券市场效率的负面影响。资金实力雄厚的机构投资者具备了信息优势和资金优势，对股价有较强的控制能力，可以从市场博弈中获得超额利益。而处于博弈弱势地位的中小投资者，在资金规模和信息获取方面处于不利地位，其获取的市场信息是滞后和不完整的，这使中小投资者成为噪声交易者，容易产生“羊群心理”和追涨杀跌行为，这种心理与行为常常被机构所利用。中小投资者往往被机构投资者的假象所迷惑，对股票价值或走势作出错误的判断，致使机构和中小投资者之间的博弈形成混同均衡。
我国上市公司信息披露违规行为发生频率较高
根据CSMAR（China Stock Market & Accounting Research）违规处理研究数据库的统计，2008-2013 年5月间我国上市公司因违规被监管部门查处的事件有1046起，从近年的上市公司违规事例分析，上市公司违规行为主要集中于信息披露违规、会计信息虚假记载、交易行为违规（内幕交易）、公司治理违规等四个类别。其特点主要体 现以下几个方面：
信息披露违规行为发生频率较高。据CSMAR数据库的统计数据，在2008-2013 年5月间，沪深两市处理的1046起上市公司违规事件中，虚假记载违规达到237 起，占上市公司违规行为总量的比例为22.6%；内幕交易违规39起，占上市公司违规行为总量的比例为3.6%；推迟信息披露违规334起，占比31.9%；披露不实违规15起，占比1.4%；违规事件中，同一上市公司发生多起违规事件的共482起，占违规事件比例的46%。仅2013年上半年，就有8家上市公司因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案。因此，信息披露违规是上市公司违规的重要类型。
会计信息虚假记载违规向非亏损上市公司蔓延。据CSMAR 违规处理研究数据库统计，2008-2013年5月处理虚假记载违规数量达到237 起，其中处理ST 公司和*ST 公司违规事件共127 起，占比53.6%，并且一些ST类的上市公司违规频次较高。因此，亏损或濒临退市的上市公司是虚假陈述违规的“重灾区”，这表明在上市公司信息披露违规与经营情况恶化之间存在着较强的关联度。需要注意的是，非亏损类上市公司虚假陈述的比例也有所提高。
股权集中度高的上市公司内部治理仍存隐患。股权集中度反映大股东对公司的控制能力，一般以第一大股东持股比例来衡量股权集中度。股权集中度在一定程度上影响上市公司的治理水平，根据甫瀚咨询编制的《2012年中国上市公司100强公司治理评价》报告数据，我们发现“股权集中度低”的上市公司治理综合平均得分为73分左右，而“股权集中度高”的公司得分较低，一般为50分左右，公司治理存在一定的隐患。
要加强外部监管和上市公司内部监管，维持证券市场博弈秩序
强化维持博弈秩序的外部监管手段。提高违规成本、降低投资者诉讼成本是短期提高外部监管效用的核心手段。目前我国证券市场违规处罚手段的种类主要有：警告、罚款、市场禁入、撤销主要负责人职务、责令停业、内部整顿等。以内幕交易为例，我国上市公司违规成本较低，与其违规的非法所得不成比例。因此，监管层应加大违规的处罚力度，一方面要减少警告处罚的运用程度，加大罚款、市场禁入、责令停业、内部整顿等处罚手段的运用程度，尤其是要加强终身市场禁入和违规处罚的力度，使惩治效果与违法所得相匹配，直接提高违规成本；另一方面要建立违规个人财产担保机制。控股股东、公司高管和董事是上市公司决策的主体，也是违规行为的直接受益者，以其个人财产对违规行为承担连带责任，在加大事后惩处力度的同时，也起到良好的事前警示作用。
建立投资者诉讼与赔偿机制。从短期看，市场禁入与罚款等违规处罚手段会发挥事后监管的威慑力，但高额的违规民事赔偿与投资者刑事诉讼制度更能起到长期的事前威慑作用。高额的民事赔偿直接提高了违规成本，投资者刑事诉讼制度使严重违规者面临机会成本的损失，投资者诉讼与赔偿机制可以强化市场违规主体的监管约束力，从长期看可以改善市场参与主体遵循市场规则与博弈秩序的主动性，这对于提高监管的有效性至关重要。因此，健全有关证券投资者权益的保护法案，降低投诉成本，鼓励投资者对违规行为进行投诉，提高中小投资者的投诉概率和损失补偿是投资者诉讼与赔偿机制的核心。
提高上市公司治理水平，加强上市公司内部监管。上市公司违规在很大程度上反映了其内部治理的低效率，健全与完善上市公司独立董事和监事的监管机制，可以提升内部监管的效率。即将公司会计、独立董事和监事纳入监管范畴，对其不作为与合谋行为也要追究刑事与民事责任；改革独立董事津贴和聘任制度，赋予独立董事在履行监督职责时面临风险的申述权，从而真正摆脱其“花瓶”形象；将上市公司控股股东、董事、高管等违规行为记录纳入社会征信体系，与其他经济活动信用等级挂钩，提高违规行为的机会成本。
综上，上市公司违规是证券市场产生经济博弈行为的主要动因，证券市场中的各参与主体间的博弈关系都直接或间接地与上市公司违规行为有关，因而监管效率是证券市场的经济博弈均衡与市场效率提升的重要环节。
（作者为武汉理工大学经济学院博士研究生，内蒙古财经大学金融学院副教授）
【参考文献】
①王楠、李小忠、熊飞：《基于博弈视角的证券市场监管方式改进研究》，《企业经济》，2012年7月。
责编/张寒 美编/王梦雅（见习）
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