中国证券报：如何判断下半年利率走势？
刘煜辉：短线宏观政策逻辑的核心可能锁定在如何避免系统性风险的爆发。在目前这套机制下，利率上行大体上是有顶（CAP）的。例如“国开10”的收益率上行到5.5%以上，国开行融资就可能更多走PSL或再贷款，金融债发行就会缩量。
但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快下来并不容易。当资本回报率越来越低，货币流通速度越来越慢，随着时间推移，整个杠杆将越来越靠央行来维持。
目前名义利率可能基本见顶，当然下行速度未见得很快。政策趋向还是非常清晰的。央行在供给端应该给出了保险，尽管还“犹抱琵琶”，但已是“口紧手松”；需求端基本明确了“慢撒气”调控方式：不会靠强力挤压（紧缩政策或周期性市场力量集中释放），而靠未来的财税改革等所产生的内生收敛，让脓包慢慢消退。未来两张资产负债表呈现扩张趋势的概率较大，一是中央银行的，二是中央政府的。这是经济杠杆调整常见的状态。
从未来宏观经济状态的演变分析，资本市场走势趋向乐观的概率正在上升。特别是金融股有可能经历“阴阳”两界的估值切换，有点类似于欧洲2012年至2013年的场景。2012年7月，德拉吉不惜一切代价保卫欧元区，以欧洲央行无限印钞权为保证，遏制了国债收益率这一风险传导链条核心的上升趋势，从而成为了欧债危机的转折点，并开启了欧洲股市持续至今的大幅上升。我们把这种变化称之为“估值频道的切换”。一个将死之人，转为一个虚弱的正常人，未来能否强健存在很大变数，但估值体系从阴间转向阳间。未来行情的演化，经济指标可能只是辅料，股票估值修复的核心来自政策。央行货币政策给出了一个影影绰绰的方向，投资者逐步认识到央行开始愿意走上前台扮演最终贷款人的角色。由于货币宽松（央行扩表）+（中央）政府负债，经济的尾部风险有可能被封杀。而央行有足够的政策灵活度和实施空间，想要随时扩张资产负债表并不存在太多技术困难。风险暴露不可怕，关键是有没有准备好应对的机制。只要能顺利承接，对市场的冲击就会大大降低。不确定性的降低，会转化为市场上涨的动能。
