【摘要】促进经济高质量发展，必须运用制度经济学方法论、信息不对称理论、交易成本理论、公司金融理论等理论工具，深入探讨社会主义市场经济条件下资本市场健康稳定发展的迫切需求，并构建保障资本市场健康稳定发展的运行机制。具体而言，需建立与“支持经济高质量发展，确保资本市场可持续发展”相适应的融资与投资功能协调机制、与“促进经济结构优化升级”相适应的资本资源优化配置机制、与“市场交易各方共享发展成果”相适应的中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制，以及与“确保资本市场高效平稳运行”相适应的市场活力提升与内在稳定性维护协调机制，补齐阻碍我国资本市场高质量发展的体制机制短板。
【关键词】资本市场 投融资功能 资源配置 投资者保护 风险防范
【中图分类号】F832.1 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.006
【作者简介】刘健钧，湖南大学股权与创业投资研究院院长，湖南大学金融与统计学院教授、博导。研究方向为资本市场、创业投资、政府引导基金。主要著作有《中国创业投资行业发展报告》（合著）、《境外创业投资引导基金运作模式与启示》（论文）、《完善创业投资体制更好支持创业创新》（论文）等。
引言
2015年10月，习近平总书记在接受路透社采访时指出：“中国将按照市场化，法治化方向稳步推进金融改革，培育公开透明和长期稳定健康发展的资本市场。”此后，习近平总书记又在多个场合就如何实现资本市场平稳健康发展，作出重要指示批示。2024年7月，党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）进一步明确，“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。但是，目前我国资本市场与健康稳定发展的要求相比，尚有较大差距。一是上市公司治理结构不完善，财务造假、利益输送等行为时有发生，经营质量不高，核心竞争力不强。二是投资者权益难以得到有效保护，对上市公司行为约束不力，导致不少上市公司成为创始股东“圈钱套现”的工具。三是资本市场优化资本资源配置功能不强，对支持技术创新和产业升级的效果不够显著，一些公司偏离主业，热衷于金融化投资，呈现“脱实向虚”的趋势。四是资本市场活力不足，“牛短熊长”特征明显，同时股市波动频繁，存在一定风险隐患。因此，需推进制度构建，完善相关机制，进一步补齐阻碍我国资本市场高质量发展的体制机制短板。
推动资本市场健康稳定发展需要树立两个方面不可分割的目标：一是从规模、效益和增长速度等指标看，推动资本市场持续动态增长；二是从市场价格的日波动幅度、月波动幅度、年波动幅度等指标看，推动资本市场稳定增长，守住不发生系统性金融风险的底线。针对上述两个目标，中外学者从不同角度作了论证，从不同侧面分析了我国资本市场发展过程中存在的问题与不足，并提出了有益对策建议，但如何全面构建保障资本市场健康稳定发展的机制体制尚待更深入的研究。在资本市场的动态增长目标方面，Beck和Levine（2004）基于跨国面板数据发现，全球股票市场规模和流动性不断提升，并通过优化资源配置，促进经济增长。Bekaert等（2005）基于新兴市场数据发现，在资本市场开放初期，资本深化与短期波动并存，此时资本市场处于动态增长路径中。国内学者发现，中国资本市场的市场规模和融资规模整体上不断扩大（吴晓求和方明浩，2021），市场结构从单一到多元（李建勇等，2016），市场活跃度保持在较高水平（杨何灿等，2023），市场开放和机构参与程度逐步加深（戴鹏毅等，2021），总体处于动态增长路径中。在资本市场的稳定增长目标方面，股市稳定上涨通过财富效应能提升居民收入，推升社会财富增长，对国民经济发展至关重要（方净植和焦捷，2024）。相反，股市大幅下跌会给投资者带来巨额财富损失，甚至危及实体经济发展（王化成等，2015；程怡璇等，2025）。Porta等利用美国市场数据发现，资本市场波动在繁荣阶段对经济预期的传导效应更强，并可能影响资产需求，形成正反馈机制，加大泡沫规模。Esqueda等（2012）研究发现，金融市场的一体化程度越高，股票波动率越低。邓可斌等（2018）运用动态股市系统性风险估测方法，揭示了我国货币政策和财政政策在系统性风险的形成过程中起决定性作用。汪天都和孙谦（2018）通过分析我国资本市场的波动性特征，发现传统监管措施不能抑制资本市场波动，反而大多情况下降低了市场的流动性。杨子晖和王姝黛（2021）进一步研究发现，在突发公共卫生事件背景下，全球股票市场间的系统性金融风险传染呈现显著的地理溢出效应。尹中立（2024）通过计算股市主要指数的年度波动幅度发现，中国股市与成熟市场存在较大差距。
我国资本市场运行机制存在的问题
首先，融资功能投资功能协调机制尚未有效建立。我国一直存在“重融资功能、轻投资功能”的倾向。由于长期以来重视新增上市公司数量和融资规模，而对提升上市公司质量、保障资本市场投资功能缺乏足够的重视，导致融资功能与投资功能协调机制未能及时有效建立起来，进而带来以下三个方面问题。
第一，投资功能没有充分发挥。长期投资难以获得应有的耐心溢价与风险溢价，而短线炒作成为获利主要途径。原因在于：一是上市公司质量不高。创投基金培育优质上市公司的作用未充分发挥，优质上市公司资源稀缺；此外，公司上市后缺乏持续监管压力、应有的处罚压力以及随时被并购和退市的压力，导致上市公司普遍出现“五年之痒”现象。即：通常在创始股东未实现预期的股票减持套现之前的约五年内，为实现高价套现的目的，上市公司会努力保持较好的财务状况；但实现高价套现后，财务状况往往显著下滑。二是上市公司分红率普遍低。多数上市公司不分红，少数分红的分红比例低。三是投机炒作之风依旧存在。专业机构投资者占比低，各类投资者普遍缺乏长期价值投资理念，加之“伪市值管理”人为操控股价，导致一些专业机构投资者也热衷于炒作概念，众多散户投资者盲目跟风，推波助澜。这种情况下，少量有投资价值但不注重市值管理的上市公司得不到市场认可，其股票价格长期低迷，影响管理团队继续提升公司经营的积极性。
第二，融资功能不强。一是投资者信心缺乏，入市积极性不足，特别是支撑资本市场健康稳定运行的长期资本尚待培育。二是证券公司、证券投资基金管理公司等各类投资银行的价值发现功能、市场稳定功能不强，做市商队伍还比较弱小。三是股票发行注册制尚未走深走实，在股票发行节奏控制下，企业无法实现“凡适格即可上市”的稳定预期。四是由于从严控制再融资渠道，已上市公司即使符合条件，其通过公开或定向增发股票、发行债券和可转换债券再融资，也面临实际审批难、审批周期长等问题。
第三，融资功能与投资功能不协调。其直接原因是协调机制尚未建立，另一方面的重要原因在于：一是大量以减持套现为目的的上市公司挤占了上市资源。在股票上市这一并不能创造价值的“程序”成为稀缺资源的情况下，只要股票上市，上市公司就可望获得寻租溢价、流动性溢价、人为炒作溢价，并最终在高价位减持套现；而股票上市后所面临的持续监管压力、处罚压力以及被并购和退市的压力却非常小。于是，对以减持套现为目的的新股发行构成客观上的激励。二是地方政府“保壳”行为导致大量“壳资源”进一步挤占了稀缺的资本资源。部分劣质上市公司在股市苟延残喘，严重影响了投资价值。
其次，资本资源优化配置机制尚不健全。第一，市场决定性作用不强。在股票交易环节，股票价格的信号传递失真，尚未形成“优质上市公司被追捧，劣质上市公司被抛弃”的局面。在退市环节，劣质公司仍能苟延残喘。原因在于：在股票发行环节，股票发行注册制改革尚难以切实推进，退市机制无法发挥应有作用。现行股票发行定价询价制度和信息披露制度不完善，难以形成公允市场价格。
第二，政府政策调节作用不显著。政府通过引导资本资源更多流向战略性新兴产业，促进产业结构优化升级，以及有序出清需逐步淘汰的落后行业和过剩产能的作用未能充分体现。原因在于：政府通过科学的上市标准、退市标准等间接工具进行柔性调节的机制尚待完善，调节效果尚待提高。
第三，市场决定性作用与政府政策调节作用协调性不强。政府政策调节作用难以被市场机构自觉接受，甚至经常出现逆向调节。原因在于：政府政策调节与市场配置资本资源脱节；政府政策调节缺乏透明性，可能产生寻租空间；政府政策调节过于频繁，难以形成稳定的市场预期。
再次，中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制不够完善。第一，中小投资者权益保护机制不力。中国公司治理50人论坛2023年12月发布的《中国上市公司中小投资者权益保护指数》显示，尽管中国上市公司中小投资者权益保护指数均值在2022年达到高峰，但仍未达到及格线。其中，对中小投资者收益权、决策与监督权的保护处于很低水平。就收益权而言，建立违规风险准备金制度的公司占比仅有0.49%，这表明：一旦因公司违规而使投资者受损，违规者受罚的力度较轻，投资者难以获得足额赔偿。就决策与监督权而言，中小投资者参与董事会治理和股东大会决策的机会较少，实行累积投票制的公司占比仅为42.71%，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东提出召开临时股东大会的公司占比仅有0.43%。可见，目前对中小投资者权益的保护还不够全面有效，尚有部分上市公司及机构投资者利用其在资金实力和信息获取等方面的优势地位，侵害中小投资者的利益，进而影响整个市场的公正性、透明度与稳定性。
这一问题主要由以下两个方面因素导致：一是在投资者行权环节，权益保护存在结构性缺陷。中小投资者对自身应有权益缺乏全面认知，加之缺乏维权途径，因此更倾向于“搭便车”和“用脚投票”；同时，上市公司缺乏对中小投资者权益的应有尊重。二是在受害后的救济环节，权益保护的有效性不足。尽管《中华人民共和国证券法》等法律法规规定了包括协商和解、纠纷调解、先行赔付、责令回购、行政执法当事人承诺、单独诉讼、示范判决、代表人诉讼等一系列投资者赔偿救济制度，但在实践中投资者要获得赔偿仍面临诸多困难。例如，证券先行赔付制度具有临时性、个案性。能否实施先行赔付取决于证券虚假陈述案件中的保荐人、控股股东等相关责任人是否有成立先行赔付专项基金的意愿。目前，先行赔付制度仅在数家上市公司虚假陈述案件中适用。又如，证券行政承诺制度需满足严格的适用条件，必须是不属于2021年国务院公布的《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》第七条所规定的不予受理的情形。再如，证券欺诈责令回购等制度仍待实践检验。目前，仅适用于欺诈发行领域，对于证券二级交易市场中的证券欺诈行为并不能起到保护。最后，诉讼机制难以启动。单独诉讼和代表人诉讼等又面临诉讼周期长、程序繁琐、执行效果不确定等问题，进一步降低了有效性。
第二，上市公司及机构投资者行为约束机制不力。上市公司行为约束松散，且对高频量化交易机构等强势机构投资者的非对称博弈行为约束不力。原因在于：就上市公司行为约束而言，信息披露的及时性、真实性、准确性、完整性、可读性要求相对宽松，延迟披露、虚假披露、“忽悠式”披露时有发生；对公司治理和合规管理的要求失之软弱，“一股独大”、股东会不按规定召开、独立董事缺乏独立性、合规管理流于形式等问题难以得到有效治理；对恶意减持、通过伪市值管理操纵股价行为，缺乏有力的制度约束；全过程持续监管压力、并购基金并购压力、退市压力等“三位一体”强约束机制尚待建立。就强势机构投资者行为约束而言，未能构建起对强势机构投资者从事各种坐庄行为、内幕交易行为、高频交易行为的有效约束机制。涉及“不对称博弈”的监管规则尚未全面体现“实质重于形式”原则，“形式公平、实质不公平”现象依然存在。
最后，市场活力提升与内在稳定性维护协调机制的有效性不足。就市场运行实际情况看，经常陷入“头痛医头、脚痛医脚”和“一放就乱、一管就死”困境，进而给市场运行带来以下问题：第一，市场活力不足。投资者入市的积极性不高，市场流动性不好，进而影响优质交易标的上市积极性；由于交易工具、交易产品、交易方式单一，市场交易效率不高。第二，内在稳定性不强。一段时间以来，股票指数波动频繁且波幅较大，原因在于：上市公司经营风险频发；伪市值管理人为操控股价波动；“忽悠式”信息披露不时出现；专业机构投资者等耐心资本不足；长期价值投资理念尚未形成；国家股市稳定机制作用未得到有效发挥等。第三，市场活力提升功能与内在稳定性功能不协调。为提升市场活力而推行的工具、产品和交易方式等方面的制度创新，未充分考虑其对内在稳定性的影响；当市场波动和低迷时，往往以牺牲制度创新为代价。原因在于：制度创新未能给投资者以充分的理解和消化时间，导致市场剧烈波动；同时，缺乏足够的维稳工具，导致在推进制度创新时顾虑重重、停滞不前。第四，部际协调联动与央地相互配合机制不健全。财政部、央行、金融监管总局等相关部委相互配合的长效机制仍待建立；地方政府在一定程度上存在“重发展、轻规范”“重融资和保壳，轻规范约束”的倾向。
我国资本市场健康稳定发展迫切需要构建四大运行机制
党的二十届三中全会审议通过的《决定》明确提出，“到二〇三五年，全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础”。在社会主义市场经济条件下，资本市场健康稳定发展既是高质量发展的内在要求，也是高质量发展的具体体现，必然被赋予更加丰富的内涵。根据2024年4月发布的《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，我国资本市场高质量发展的总体要求是“以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和党的二十届二中全会精神，贯彻新发展理念，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，坚持把资本市场的一般规律同中国国情市情相结合，坚守资本市场工作的政治性、人民性，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局”。对标这个总体要求，为保障资本市场健康稳定发展，必须构建以下运行机制。
一是构建适应“支持经济高质量发展，保障资本市场自身可持续发展”需要的融资功能与投资功能协调机制。支持经济高质量发展是资本市场工作“政治性”的必然要求，而要更好支持实体经济高质量发展，就必然要求资本市场能够发挥高效融资功能。习近平总书记多次强调“为实体经济服务是金融的天职”。2023年12月召开的中央金融工作会议提出的十五项战略举措中，居于首位的便是“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能”。可见，资本市场发挥高效融资功能是责无旁贷的政治责任。但是，资本市场融资功能的发挥必须以资本市场自身可持续发展为前提。而要实现资本市场自身的可持续发展，最基本的要求便是提升资本市场的投资功能，吸引广大投资者源源不断地入市投资。就此而言，投资者的资本才是资本市场之“水”，无资本之“水”则无法养育实体企业之“鱼”。由于资本市场的平稳运行涉及股票供求和资金供求双重关系，所以，唯有构建起融资功能与投资功能相互协调机制，才能既支持经济高质量发展，又保障资本市场自身可持续发展。
二是构建适应“助力经济结构调整和优化升级”需要的资本资源优化配置机制。2022年4月，习近平总书记在主持十九届中央政治局第三十八次集体学习时强调，“资本是社会主义市场经济的重要生产要素，在社会主义市场经济条件下规范和引导资本发展，既是一个重大经济问题也是一个重大政治问题，既是一个重大实践问题也是一个重大理论问题，关系坚持社会主义基本经济制度，关系改革开放的基本国策，关系高质量发展和共同富裕，关系国家安全和社会稳定。必须深化对新的时代条件下我国各类资本及其作用的认识，规范和引导资本健康发展，发挥其作为重要生产要素的积极作用”。
根据资本资产定价理论和现代公司金融理论，资本市场通过信息传递功能、价格形成功能，能够自动发挥资本资源优化配置功效，即：将资本资源自动配置到高效率、高回报的领域，从而避免资本资源浪费和低效使用。就此而言，构建资本市场运行机制，应当首先发挥资本市场在资本资源配置中的决定性作用。但实践证明，上述结论具有一定理想化色彩。例如，Sharpe（1964）和Lintner（1965）的资本资产定价理论认为，资本市场的价格总是趋向均衡价格，其理论基础是“市场有效均衡假设”。然而，现实中的资本市场并不是绝对有效均衡的，而只能是近似于有效均衡。因为，绝对有效均衡的最基本条件是上市公司股票价格能够准确充分反映上市公司的经营状况和内在价值，而由于信息不对称、有意欺骗、价格操纵行为以及投资者情绪等因素的影响，这个基本条件在任何时候均难以完全满足。又如，Modigliani和Miller（1959）的公司金融理论认为，公司的内在价值能够自动反映市场价格，其理论基础同样建立在有效市场的三个假设之上。然而，在现实中的资本市场，三个假设的条件均很难完全满足。其中，假设一认为市场上每个人都是理性经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监控之下，投资者基于公司未来盈利能力进行基本分析，评估股票价格，并在风险与收益之间谨慎权衡。然而，实际上，并非所有投资者都是理性的。假设二认为股票价格反映了理性人的供求平衡，即想买的人与想卖的人正好相等。如果两者不平衡，存在套利机会，投资者会迅速通过买入或卖出股票，使价格趋向平衡。然而，实际上这种平衡在多数情况下很难达成。假设三认为股票价格能充分反映股票资产的所有可获得信息，即信息有效。然而，由于信息不对称，股票的价格往往不能充分反映股票资产的全部可获得信息。
资本市场充满着各种风险，而理性的投资者（除了体验天使情怀的天使投资人以外）通常是风险规避者。加之资本市场交易同样存在“规模经济”和“小规模不经济”等效应，故资本市场也存在着市场失灵的领域。例如，新兴产业代表着新质生产力，但因其具有高风险性和“小规模不经济性”，故完全依靠资本市场自身的基础性资本资源配置机制，难以及时获得所需的资本支持。按照党的二十届三中全会通过的《决定》所明确的“健全推动经济高质量发展体制机制”要求，我国当前迫切需要“健全相关规则和政策，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率”。而所有涉及促进经济结构调整和优化升级的领域，均不同程度存在市场失灵问题，因此，还需加快构建起适应“有力促进经济结构调整和优化升级”需要的资本资源优化配置机制。
三是构建适应“市场交易各参与方共享发展”需要的中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制。习近平总书记多次强调，要坚持以人民为中心的发展思想。就资本市场工作而言，“人民性”集中体现在保障“市场交易各参与方共享发展”上。其中，保护投资者权益是重中之重。为此，2025年3月召开的十四届全国人大常委会第二次会议明确提出“保护投资者特别是中小投资者合法权益是最重要的中心任务”。然而，资本市场不仅面临投资者与上市公司之间的高度信息不对称性、权利义务不对称性，还存在投资者与投资者之间的“不对称博弈”。特别是在我国目前情况下，中小投资者数量占绝对比重，但在高频量化交易机构和掌握着重金的强势机构投资者面前，往往处于显著的弱势地位。因此，要解决好双重不对称性和“不对称博弈”带来的矛盾，唯有构建中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制，才能建设“以投资者为本”的资本市场，推动资本市场更好地服务实体经济、推动高质量发展，实现由“根深”至“木茂”。
四是构建适应“保障资本市场自身高效平稳运行”需要的市场活力提升与内在稳定性维护协调机制。资本市场自身高效平稳运行既是资本市场健康稳定发展的重要体现之一，也是资本市场健康稳定发展的重要前提。为了保障资本市场自身高效平稳运行，必须构建市场活力提升与内在稳定性维护协调机制。一方面，市场活力提升是资本市场高效平稳运行的动力源泉。因为，市场活力提升意味着有更多的参与者、更高的交易量和更活跃的投融资活动，这不仅有助于提高市场流动性、降低交易成本，还能提升资源配置效率。同时，市场活力提升有助于更准确地反映资产价值，优化价格形成机制，从而为投资者和企业提供更可靠的决策依据。另一方面，内在稳定性维护是资本市场高效平稳运行的安全保障。因为一旦资本市场出现异常波动，就可能导致中小投资者蒙受巨大损失，并酿成金融风险，对经济发展造成严重冲击。而内在稳定的市场能有助于保护投资者信心，促进资金的长期流入，也能为企业提供更稳定的融资渠道，从而促进企业的长期发展和技术创新。
从内在联系看，市场活力提升与内在稳定性维护是保障资本市场高效平稳运行不可或缺的两个方面：一方面，市场活力需要稳定的环境作为基础，如果市场缺乏稳定性，频繁出现剧烈波动或系统性风险，投资者信心会受到打击，市场参与度下降，活力难以持续。另一方面，市场稳定性并非静态的，而是需要通过市场活力来维持。一个缺乏活力的市场可能陷入僵化，难以有效配置资源，最终导致市场功能退化。由此可见，唯有构建起“市场活力提升与内在稳定性维护协调”机制，有效协调市场活力与内在稳定性，才能既有效保障市场交易的应有效率，又有效防范市场价格的剧烈波动，从而确保资本市场自身高效平稳运行，为经济高质量发展提供坚实支撑。
构建四大运行机制的对策建议
首先，要以“优异投资功能支撑高效融资功能”为目标，加快构建融资功能与投资功能的协调机制。融资功能、投资功能是资本市场核心功能的“一体两面”，缺一不可。在社会主义市场经济条件下，发展资本市场的根本宗旨就是通过发挥其最基本的融资功能，有力支持经济高质量发展。缺乏融资功能不仅无法为优质企业提供上市融资机会，也无法为投资者创造股票投资机会；缺乏投资功能则无法吸引投资者入市，企业上市融资也就成了无源之水。就此而言，投资功能是更基础性的功能。所以，需要以“优异投资功能支撑高效融资功能”为目标，加快构建融资功能投资功能协调机制。
第一，多措并举，推动形成优异投资功能。一是多管齐下提升上市公司质量。在前端培育机制上，通过税收优惠、政府基金支持、风险补偿等政策，激励创投基金等主体深度参与初创企业技术研发与治理优化；在严控上市准入上，细化拟上市企业核心技术、财务真实性、ESG合规性等审核标准，试点“申报即担责”机制，压实保荐机构责任；在全生命周期监管上，加强企业上市后的持续监管，强化对关联交易、异常资金往来的穿透式监控；在完善退市机制上，建立退市风险企业投资者保护基金，实现退市流程标准化与投资者补偿同步化；在并购基金赋能上，发挥并购基金的市场震慑功能和修复功能。二是有效激励上市公司分红与严格控制减持、转融通并举。将上市公司分红与减持、再融资挂钩，规定不分红、少分红上市公司，不得减持和转融通。三是培育长期价值投资理念，避免投机炒作对市场价格形成机制的干扰。在培育机构投资者上，放宽养老金、险资等长期资金权益投资比例限制，试点“长期持有型”公募基金免税政策；在打击投机炒作上，建立游资异常交易账户“灰名单”，对拉抬股价、虚假申报等行为实施收益没收与市场禁入双重处罚；在市值管理规范上，发布上市公司市值管理指引，明确禁止“伪市值管理”行为（如蹭热点、选择性信息披露），鼓励通过技术创新、分红回购等，提升上市公司内在价值。
第二，各方发力，促进形成高效融资功能。一是深入贯彻落实中央金融办、中国证监会联合印发的《关于推动中长期资金入市的指导意见》，大力吸引包括中长期资本在内的各类投资者资金，积极投资于资本市场。二是加快培育一大批优秀证券公司、优秀证券投资基金管理公司等各类投资银行，充分发挥其价值发现功能、市场稳定功能；加快培育做市商队伍。三是推进股票发行注册制走深走实，在条件成熟后，逐步放松节奏控制、窗口指导等措施，最终构建“高效快捷、公正严明”发行审核制度，确保“凡适格即可注册、需适格方可注册”，使企业上市能够形成稳定预期。四是畅通再融资渠道，允许上市公司在符合法定条件下，通过公开增发股票、定向增发股票、发行债券、可转换债券等方式，及时再融资。
第三，实现融资功能与投资功能相互协调。一是坚决打击以减持套现为目的的上市行为。严格减持条件、直接与分红额挂钩，强化上市后的持续监管，进一步加大处罚力度。二是坚决打击“保壳”行为，及时出清劣质公司。三是把握注册制走深走实节奏，在投资者信心尚未完全恢复之前，仍需保持必要的上市节奏控制，做到增量上市与增量资金入市基本平衡。
其次，要以“市场决定性作用与政府政策调节作用相互协调”为目标，加快构建资本资源优化配置机制。资本市场是社会主义市场经济体系的枢纽，因而最需要发挥市场配置资本资源的决定性作用。同时，在我国目前市场状况下，资本资源又是最为稀缺的资源之一，为最大程度发挥资本市场支持科技创新和助力新质生产力发展的作用，有必要适当发挥政府政策调节的辅助性作用。“无形之手”和“有形之手”只有形成合力，才能最大程度发挥资本市场促进资本资源优化配置的作用。所以，需要以“市场决定性作用与政府政策调节作用相互协调”为目标，加快构建资本资源优化配置机制。
第一，夯实市场决定性作用的制度基础。一是按照“将选择权交给市场”的核心理念，推进注册制走深走实。在股票发行和上市，以及上市公司再融资环节，更多发挥专业中介机构和交易所的评估、审核作用，以及投资者的自主判断作用。二是按照“应退尽退”原则，更好发挥退市机制的市场出清功能，避免劣质上市公司占用资本市场资源。三是以改进股票发行定价询价制度和信息披露制度为抓手，完善资本市场的价格形成机制，更好发挥价格形成机制促进资本资源优化配置作用。
第二，回归政府政策调节作用的本位。一是优化上市标准。在逐步实现“将选择权交给市场”情况下，还能更好发挥科创板、创业板、北交所支持技术创新和新质生产力发展的作用。二是完善退市标准。在逐步实现常态化退市后，能够更好发挥市场化退市对出清落后行业和过剩产能的作用等。
第三，政府政策调节作用与市场决定作用主动配合。与时俱进地协调两种力量，在市场机制逐步完善过程中，逐步减少政府的窗口指导、行政干预，最终实现政府主要只是通过完善上市、退市标准来柔性调节市场。
再次，要以“全面而有效地保护好投资者权益”为目标，加快构建中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制。投资者是支撑资本市场健康稳定发展最重要的主体。只有全面有效地保护好投资者权益，增强投资者获得感，进而激发与维护其参与资本市场的积极性，资本市场才能更好发展。然而，保护处于弱势地位的中小投资者的关键在于：一方面，要对中小投资者给予全面而有效的保护；另一方面，需要对通常处于强势方的上市公司和机构投资者行为予以必要的约束。所以，需要以“全面而有效地保护好投资者权益”为目标，加快构建中小投资者权益保护与上市公司及机构投资者行为约束机制。
第一，强化事中法律监管保护与事后救济相结合的中小投资者权益保护。一是强化法律监管保护，提升中小投资者权益保护的全面性。通过人民喜闻乐见的宣传方式，让广大中小投资者全面了解自身权益；通过建立健全股东权利代为行使征集制度、纠纷调解仲裁制度、集体诉讼制度等，鼓励广大中小投资者积极行权；同时，上市公司协会应建立有效激励机制，激励上市公司尊重广大中小投资者权益。二是完善“三位一体”救济制度，提升中小投资者权益保护的有效性。在民事调解环节，完善中证中小投资者服务中心的纠纷调解职能，建立小额纠纷调解制度；在诉讼环节，完善示范诉讼制度、公益诉讼制度，提升诉讼效率；在仲裁和赔付环节，建立诉调对接制度，完善举证责任制度、惩罚性赔偿制度，使受害投资者得到应有赔偿。
第二，按“实质重于形式”原则，加强上市公司及机构投资者行为约束。一是构建上市公司行为有力约束制度体系。例如，强化体现“五严”特点的信息披露要求，坚决打击延迟披露、虚假披露、“忽悠式”披露；从严掌握公司治理和合规管理要求，尽快解决“一股独大”、股东会不按规定召开、独立董事缺乏独立性、合规管理流于形式等问题；严格约束减持、市值管理行为，有效防范恶意减持、通过伪市值管理操纵股价行为；加快构建全过程持续监管压力、并购基金并购压力、退市压力等三位一体强约束机制。二是构建机构投资者行为有力约束制度体系。强化市场交易监管，按照“实质重于形式”理念，切实保障交易的实质公平，坚决打击各类做庄行为、内幕交易行为。
最后，要以“有效保障交易效率和防范市场风险”为目标，加快构建市场活力提升与内在稳定性维护协调机制。在全球金融创新的浪潮下，只有通过交易工具、交易方式和交易产品等创新，不断提高交易效率，才能引来市场的源头活水，既激发投资者参与的积极性，又激励优质公司上市。但是，资本市场各类创新也可能带来不确定性和市场波动，甚至引发市场风险，因此必须有效防范市场风险，以维护市场内在稳定性。所以，需要以“有效保障交易效率和防范市场风险”为目标，加快构建市场活力提升与内在稳定性维护协调机制。
第一，有效激发市场活力。一是综合运用财政货币和资本市场政策，进一步巩固近期资本市场向好的局面，为市场活力提升创造基础性条件。二是与时俱进推动交易工具、交易方式、交易产品和交易制度创新等。
第二，有力提高内在稳定性。一是加强监管，防范上市公司经营风险。二是严格对市值管理的引导规范，促进上市股票价格反映其内在价值。三是进一步完善信息披露制度，减轻因为信息不对称导致的市场波动，坚决打击“忽悠式”信息披露。四是完善鼓励长期投资的税收政策，加快培育耐心资本。五是加快构建有利于资本市场平稳运行的稳定机制等。
第三，促进市场活力提升功能与内在稳定性功能相互协调。在把握制度创新节奏的同时，通过人民喜闻乐见的宣传方式，提升广大中小投资者对资本市场的认知水平，坚决防范不为多数投资者理解的“伪创新”，坚决打击利用“伪创新”进行市场操纵的行为；此外，综合运用财政货币调控措施，不断充实资本市场维稳工具箱等。
第四，建立健全部际协调联动与央地相互配合机制。将促进资本市场健康稳定发展明确为财政货币政策调控的应有职责；借鉴美国以州政府法律监管为基础的“蓝天法”经验，酌情强化地方政府职责，协助证监会加强对辖区上市公司和资本市场机构的监管，形成中央与地方相互配合的有效机制。
（本文系湖南省社会科学基金重大项目“发挥湖南政府投资基金作用的体制机制研究”的阶段性研究成果，项目编号：24ZWA44）
参考文献
程怡璇、李辉文、戴严科、徐杨菲，2025，《股市波动与城市房价——基于2011—2017年月度面板数据的实证分析》，《经济科学》，第1期。
戴鹏毅、杨胜刚、袁礼，2021，《资本市场开放与企业全要素生产率》，《世界经济》，第8期。
邓可斌、关子桓、陈彬，2018，《宏观经济政策与股市系统性风险——宏微观混合β估测方法的提出与检验》，《经济研究》，第8期。
方净植、焦捷，2024，《股市波澜：经济增长的涟漪效应——来自股市与经济互动的实证揭示》，《金融市场研究》，第12期。
李建勇、彭维瀚、刘天晖，2016，《我国多层次场内股票市场板块互动关系研究——基于种间关系的视角》，《金融研究》，第5期。
王化成、曹丰、叶康涛，2015，《监督还是掏空：大股东持股比例与股价崩盘风险》，《管理世界》，第2期。
汪天都、孙谦，2018，《传统监管措施能够限制金融市场的波动吗》，《金融研究》，第9期。
吴晓求、方明浩，2021，《中国资本市场30年：探索与变革》，《财贸经济》，第4期。
尹中立，2024，《如何提高我国股市的内在稳定性》，《清华金融评论》，第11期。
杨何灿、吴隽豪、杨咸月，2023，《北向资金与境内股票市场流动性——基于高频数据的传导机制》，《经济研究》，第5期。
杨子晖、王姝黛，2021，《突发公共卫生事件下的全球股市系统性金融风险传染——来自新冠疫情的证据》，《经济研究》，第8期。
Beck, T., Levine, R., 2004, "Stock Markets, Banks, and Growth: Panel Evidence", Journal of Banking & Finance, 28(3): 423-442.
Bekaert, G., Harvey, C. R., Lundblad, C., 2005, "Does Financial Liberalization Spur Growth?", Journal of Financial Economics, 77(1): 3-55.
Esqueda, O. A., Assefa, T. A., Mollick, A. V., 2012, "Financial Globalization and Stock Market Risk", Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 22(1): 87-102.
Lintner, J., 1965, "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets", The Review of Economics and Statistics, 47(1): 13-37.
Modigliani, F., Miller, M. H., 1959, "The Cost of Capital Corporation Finance and The Theory of Investment", American Economic Review, 48(4): 443-453.
Porta, R. L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. W., 1998, "Law and finance", Journal of Political Economy, 106(6): 1113-1155.
Sharpe, W. F., 1964, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", The Journal of Finance, 19(3): 425-442.
Establishing an Operational Mechanism to Safeguard the Healthy and Stable Development of the Capital Market
Liu Jianjun
Abstract: To promote high-quality economic development, it is a must to apply theoretical tools such as the methodology of institutional economics, the theory of information asymmetry, the theory of transaction costs, and the theory of corporate finance to deeply explore the urgent needs for the healthy and stable development of the capital market under the socialist market economy, and build four operation mechanisms to ensure the healthy and stable development of the capital market. Specifically, there is the need to establish a coordination mechanism for financing and investment functions compatible with "supporting high-quality economic development and ensuring the sustainable development of the capital market", a mechanism for optimizing the allocation of capital resources compatible with "promoting the optimization and upgrading of the economic structure", a mechanism for protecting small- and medium-sized investors and restraining the behaviors of listed companies and institutional investors compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market", and a coordination mechanism for enhancing market vitality and maintaining internal stability compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market". The mechanisms are expected to fill the institutional and mechanism weak links that hinder the high-quality development of China's capital market.
Keywords: capital market, financing and investment functions, resource allocation, investor protection, risk prevention
