【摘要】中国股市的投资者结构、市场交易制度、发行制度、监管制度等，有很多与欧美股市不同的地方。因此，如果我国监管机构想要完善管理机制，不适宜直接套用国外的做法，而是需要考虑中国股市的特色，设计相应的方案。
【关键词】股票市场 价格暴跌 监管 【中图分类号】F832.5 【文献标识码】A
国外股票市场短期内大幅下跌的可能成因
一是意外事件。例如，印度股市2009年10月5日“闪电崩盘”，迫使国家证券交易所交易暂停15分钟，据调查是由于一家经纪公司交易员操作失误造成。这类的事件被称为乌龙指事件，往往源自于交易员的失误。但个别股票出乎市场意料的价格下跌，并不一定是因为人为的失误。例如，2014年5月27日，当时被称为新三板PE第一股的九鼎投资，从800元/股的价格瞬间变为1元/股，据了解，协议转让方式的交易导致股价大幅波动。
二是投资者心理不成熟。首先是羊群效应。行为金融学认为很多投资者都会有从众心理，他们的交易行为便会发生羊群效应。一旦投资者面对心理恐慌的时候，咕咚效应便可能发生。也就是说，实际上并没有任何信息或事件发生，但是投资者看到他人交易，也就误以为有信息发生而一窝蜂地从事交易。其次是错误归因。行为金融学指出，投资者对于造成自己投资赚钱或赔钱的原因会有不客观的认定，而不够理性的错误归因行为，容易导致过度自信的交易，从而卖出股票酿成股灾。再次是投资者信念与情绪。股价一开始上涨的时候，市场投资者如果存在博傻或击鼓传花的心理，就容易认为自己买的股票未来一定会接着涨，而且有别的投资者会接盘。这样的心理使得投资者积极买进、股价一路上扬，股市形成巨大泡沫。最终一旦股价太高，没有人愿意继续接盘，泡沫就会破灭，造成股价崩盘。
三是市场制度缺陷。首先是卖空限制。2002年曾有学者指出，股票市场制度上存在卖空限制，或缺乏可以做空的金融商品，因而使得卖空行为不容易进行，或交易成本较高，于是即使有部分投资者拥有负面的信息，但他们无法交易，因而股价无法立即反应已经存在的负面信息。可是一旦负面消息积累到一定程度，信息集中释放会造成股市价格的暴跌。其次是流动性螺旋。融资融券制度下，融资的投资者在股市发生下跌时，需要补充保证金，否则会被强制平仓。即使这样的下跌仅仅只是一个随机因素，一旦投资者缺乏资金而爆仓，股价就会继续下跌，接着就可能引发投资者为了要凑足资金而斩仓卖出股票，或者其他投资者因缺乏足够的资金补缴保证金而继续被爆仓。当大家都在卖股票的时候，市场流动性就变差，股价同时大跌，于是保证金的要求提高。如此周而复始地循环，终成“流动性螺旋”，股价也就会跌跌不休。再次是配资管理制度。从美国过去几次的崩盘经验可以知道，当居民的负债急速增长的时候，股市越容易形成泡沫。一旦股票市场有泡沫形成，股价就会在资金的推波助澜下持续上涨。可是，当大部分投资者居高思危，不再敢追涨的时候，股价就会失去支撑而大幅下滑。
四是财务信息存在隐患。首先是会计盈余。过去许多会计研究均指出，会计信息的披露可能影响股价。尤其是，盈余发生意外大幅减少，就容易伴随着大幅的股价下跌。其次是市场传染性。举例而言，如果美国的股市大跌，其他国家的投资者就会推测可能的原因，于是产生了跨市场间的信息传导，一旦有坏消息传出或是投资者误以为有坏消息发生，就可能导致其他国家的股市也下跌。这样的传导作用可能跟各经济体间的经济依存度有关，这样的传导方向也和产业在国际间的分工有关。再次是信息透明度。信息不透明使得投资者无法观察到企业的真实业绩，或者被企业的虚假情况所蒙蔽，产生对股价的误判。一旦投资者识别或获得企业的真实运营状况，公司股价就会暴跌。有研究指出，财报信息不透明、会计处理不稳健、代理问题严重、公司规模较小、大量的CFO股权激励、较强的政治关联关系等特征的企业，容易造成许多负面信息被隐藏。一旦负面信息被揭示出来之后，就容易造成股价崩盘。
我国监管部门需要考虑中国股市的特色，设计相应方案
了解股价暴跌的各种可能的成因后，如果我国监管机构想要完善管理机制，并不适宜直接套用国外的做法，而是需要考虑中国股市的特色，设计相应方案。众所周知，中国股市的投资者结构是以散户为主，跟欧美不尽相同。再者，中国股市的市场交易制度、发行制度、监管制度等相关法规，也都有很多与欧美股市不同的地方。此外，国企和民企由于产权性质的不同，在信息透明度方面有明显的差异。因此，考虑到中国的特色，笔者在此提出一些思考的方向。
首先，对因意外事件造成的股价暴跌，应该经常检查交易系统，避免交易员发生乌龙指事件。同时，应该注重信息的及时披露，让投资者对于价格大幅变化的成因能迅速掌握，避免投资者错误解读或恐慌。因此，需要有良好的信息披露制度与监管制度，避免内幕交易的可能性。
其次，对因投资者心理或信心造成的股价暴跌，可以通过投资者教育的方式，让投资者了解自己，知道自己可能的心理误区，避免因情绪问题或者不够理性而犯错。此外，主管机关也应该重视如何做好投资者保护，以建立起投资者对市场的信心。
再次，对因市场制度造成的股价暴跌，市场制度的设计者应该有客观严谨的事前研究，以了解和评估可能的效果和市场反应，避免投资者的错误解读。而且市场应该容许某种程度的卖空机制存在，使负面消息能及早宣泄，而非持续累积。对投资者的举债程度应该妥善管控，警惕非正规渠道的资金大量流入股市。
最后，对因财务信息引发的股价暴跌，平时应该重点监管信息透明度比较低的企业，促使其透明度提高。提高公司治理水平，关注财务造假与不合规的盈余操纵，鼓励专业的机构投资者进入市场，促进对证券分析师的监督力度，提升财务信息价值相关性。
让股市平稳运行的几个监管方向
第一，关注崩盘后的股价走势。监管机构平时除留意哪些股票的股价较容易暴跌以外，还可以分析什么样的股票在暴跌后价格较容易回升。依据研究，中国股市里的股票如果在暴跌前换手率较低，其股价就越容易在暴跌后回升。这意味着，当股市发生暴跌后，如果国家队救市想要立竿见影，就应该考虑把重点放在暴跌前换手率较低的股票，让一些股票的股价早点恢复原来水平，使股市得以较早恢复平稳。
第二，关注股票间的价格联动。近年来，供应链管理研究指出，上下游关系的公司在股价上会有较高的关联性。也有研究指出，地理位置相近的公司间股价也会有较高的关联性。因此，主管机关值得采纳类似的观点，如果某些企业间的关系容易造成股价的连带波动，那就需要评估如何形成适当的防火墙。
第三，关注个股与市场的联动。依据分析，A股股价暴跌具有群聚性。如果一支股票的系统风险较高，意味着该股票容易随着整体市场波动。较容易受宏观经济因素影响的股票，也较容易有高的系统风险。因此，可以找出系统风险较高的股票进行重点监管。
第四，关注市场间的联动。关注国人的家庭资产配置情形，分析股市与其他金融市场或资产（债券、房地产、理财产品、保险）的互动关系，以评估市场间的传导作用与风险来源。
最后，关注市场情绪。投资者情绪是形成股灾的关键因素，因此应随时关注市场情绪的动态变化。
（作者为北京大学光华管理学院教授）
【参考文献】
①［美]约翰·肯尼斯·加尔布雷思：《1929年大崩盘》，上海：上海财经大学出版社，2006年10月。
责编/张寒 美编/于珊
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