“旧常态”之下,中国的改革是让市场发挥“基础性作用”,政府通过设定各种各样的“红线”来约束市场,决定资源配置。未来“新常态”之下,中国的改革需要让市场发挥“决定性作用”,很多政府在“旧常态”下设定的“红线”已经无法适应“新常态”的要求,如果不尽快调整或废除,将会束缚改革的手脚。对资本市场来说,这些“红线”可以视作观察改革和未来市场走势的关键窗口,如果红线松绑甚至废除,则意味着经济增长内生动力的增强和增长质量的提升,对资本市场将是利好,符合改革和转型方向的“新经济”最为受益。而如果红线迟迟不松绑,则意味着经济增长仍拘泥于传统的政府主导模式,改革和转型的进度将相对滞后,对资本市场来说将成为束缚牛市的镣铐。
1、经济增速红线: 7.5%
一个经济体的发展就像一个人的成长。青春期(经济起飞期)一个劲儿的蹿个儿(潜在增速提升),很多时候营养跟不上(有效需求不足),尤其是气温骤降时(金融危机),必须吃点补品(财政货币扩张),有时甚至需要打激素(4万亿)。但是,一旦步入成年,个头不可能再一直长下去,如果还一味的奢望长大个儿,强行打激素,不仅没法长个儿,还会造成虚胖(滞胀)或者高危体质(产能过剩和债务风险)。
对于中国经济来说,现在就处于从青春期向成年期过渡的关键时期。随着内部人口红利和外部全球化红利的消退,经济增速不可能一直保持高速增长,向中高速换挡实属必然。如果过于强调增长速度的“红线”,再去持续搞刺激政策,不仅无法重回过去的高增长,反而会妨碍结构调整,让经济增长的质量越来越差。
原因在于刺激政策仍是一种政府主导的非市场化行为,会扭曲资源配置。一方面,刺激会延缓市场的自然出清和杠杆去化。而企业盈利能力的恢复必须以市场出清、产能去化、债务消化为前提,否则企业的自由现金流就会一步步被债务黑洞吞噬,无法形成可持续的盈利。另一方面,刺激政策往往以公共和国有部门为载体,导致金融资源向其倾斜,对私营部门产生“挤出效应”,造成“国”进“民”退,不利于结构转型。“破旧”才能“立新”,政策应该顺势而为,从追求增长速度向提高增长质量转变,尽快破除7.5%的增长红线,制定更具弹性的增长目标。
2、存贷比红线:75%
存贷比是“旧常态”下的特殊产物,在“新常态”之下,已经不适合银行合理放贷、支持实体经济的需求。
首先,国际收支双顺差出现趋势性逆转,存款增长失去重要源头。过去十年,经常账户和资本账户双顺差之下,为稳定人民币汇率,央行被迫将投放外汇占款作为基础货币的主要渠道。外汇占款成为金融机构改善贷存比指标的关键因素,存贷比监管对金融机构过度投放信贷有约束作用。时移世易,伴随着资本账户开放,中国人口红利拐点,储蓄投资差距收窄以及全球流动性盛宴终结等因素的发酵,双顺差格局正出现趋势性逆转,外汇占款对存款增长的贡献度也在减弱。在此背景之下,存贷比监管将限制银行的合理信贷投放。
其次,利率市场化加速推进,金融机构的一般性存款转化为同业存款,存贷比考核制约表内信贷正常增长。近年来,银行理财、货币基金等金融创新快速发展,深刻地改变了居民金融资产配置行为。但存贷比考核分母对应的是一般性存款,并不包括货币基金对应的非存款类金融机构同业存款,这导致分母被严重低估,无谓的加大了存贷比对信贷投放的限制。
第三,存贷比考核制造了非标等影子银行业务,放大了金融风险,抬高了全社会融资成本。国有企业和地方政府对利率不敏感,又因为稳增长的要求产生了旺盛的融资需求,不得不通过信托、券商资管等通道业务绕过存贷比监管,融资链条被人为延长,不利于监管部门有效地控制资金流向,加剧了潜在的金融风险。此外,融资链条拉长使得全社会融资成本出现明显上升,民营企业融资难问题愈加严峻,信贷市场出现明显错配,经济结构进一步恶化。