摘 要:我国科技创新已转向以原创突破为特征的新阶段，亟需可以跨越周期、容忍失败、理解技术，并持续赋能的资本形态。在传统金融难以有效适配科技创新的现实下，发展耐心资本成为健全科技金融体系的重要方向。政府投资基金带头发展耐心资本，集中体现为投早、投小、投久、投硬四个方面。更好发挥政府投资基金耐心资本功能，需要健全长周期激励约束体系、优化市场化专业化治理结构、完善全链条退出生态，推动制度优势转化为治理效能。
关键词:政府投资基金 耐心资本 科技创新 科技金融 高水平科技自立自强
【中图分类号】F832.51 【文献标识码】A
当前，新一轮科技革命深入推进，全球创新竞争持续加剧，我国科技创新正迈向原创引领新阶段，对长期稳定、专业化的资本支持需求愈发迫切。传统金融与硬科技创新在周期、风险和估值上存在错配，仅靠市场资本或财政直投难以支撑关键核心技术攻关。“十五五”规划纲要提出，“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”“大力发展科技金融”。政府投资基金作为衔接战略与市场的关键载体，肩负着引领耐心资本、服务科技自立自强的使命，是统筹发展和安全、强化战略科技力量的重要抓手。
发展耐心资本有助于破解传统金融与科技创新的三重错配
2025年，我国科技创新成果丰硕，人工智能、生物医药、机器人、量子科技等研发应用走在世界前列。我国科技创新正从以技术追赶、应用扩散为主，转向以原创突破、战略引领为特征的新阶段，亟需获得能够跨越周期、容忍失败、精准识别技术价值的“耐心资本”支持。
当前，科技创新与传统金融体系之间存在结构性矛盾，主要表现为经济转型需求迫切、科技创新周期长与不确定性高、银行审慎风险管理要求严格，三者之间难以兼容。从期限上看，传统金融以短期产品为主，较难匹配科技创新对长期资本的需求。硬科技创新研发、验证与产业化周期长，而银行体系资金以短期信贷为主，流动资金贷款期限大多不超过三年，有的科技金融产品更是以一年期以内为主。从风控上看，科创企业的风险收益模式与银行风控较难匹配。银行风控依赖可预期现金流、可量化风险与可处置抵押物，而早期科创企业具有高投入、弱现金流、高失败率的特征，在现有框架下较难实现有效信贷投放与风险定价。从估值上看，科创企业重要价值集中于专利、技术、团队等无形资产，价值表现在长期积累后的跃迁式释放，而传统金融积累的估值体系主要依赖历史财务数据与有形资产，这对早期硬科技企业普遍难以适用。期限、风控、估值三重错配，共同决定传统金融难以适配新阶段的科技创新。硬科技企业的融资问题并非单纯的资金总量不足，而是资金属性、风险定价机制与创新活动内在规律之间，存在结构性错配。摆脱这一困境不能简单依靠扩大资金规模，需遵循经济规律和资本配置逻辑，推动资本形态与供给机制转型，加快发展耐心资本，同时需要发挥政府引导作用，弥补市场机制自身不足。
2024年中央经济工作会议作出部署：“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本”[1]。在传统金融难以有效适配科技创新的现实背景下，发展耐心资本成为健全科技金融体系的重要方向。耐心资本是注重长期投资与长期回报、具备较高风险承受能力、较少受短期市场波动影响的资本形态，是支撑科技创新与培育新质生产力的重要金融力量。在时间维度上，耐心资本体现为长周期投入与跨周期陪伴，弱化短期盈利考核，允许企业长期保持必要投入状态，避免创新活动被短期激励扭曲。在风险维度上，耐心资本对创新失败具有更高容忍度，通过组合投资分散局部失败风险，以少数项目的高收益覆盖整体成本，为原始创新留出充足试错空间。在专业维度上，耐心资本并非被动财务投资，而是依托产业认知与技术研判，形成长期价值判断，持续为企业提供研发支持、产业链协同、治理优化等赋能服务，实现看得准、拿得住、可赋能。简言之，耐心资本是以专业判断为基础、以风险包容为内核、以长周期陪伴为外在特征的资本形态。其价值不只是延长投资期限，更体现为在高度不确定的创新场景中保持稳定判断，为企业跨越技术研发、成果转化与产业化阶段提供持续赋能，成为畅通科技创新规律与金融资源配置的重要纽带。
政府投资基金带头发展耐心资本的重要优势
科技创新既需要长期稳定的资金支持，也需要能够识别技术价值、容忍阶段性失败，并持续优化资源配置的资本供给。从现实看，单纯依赖商业资本或财政资金，都难以独立承担这一任务。一方面，商业资本逐利性强、市场敏感度高，在项目筛选、投后管理与资源配置上效率突出，但对技术路线未定、商业模式不成熟、失败风险较高的原始创新，普遍持谨慎态度，难以在创新早期承担耐心投资功能。另一方面，财政资金在基础研究、关键核心技术攻关与前沿产业布局上具有战略定力，可以弥补市场失灵，但直接补贴与行政拨付模式缺乏市场化风险定价与动态调整能力，易受部门分割、考核周期与程序约束影响，资金供给难以灵活匹配技术演进与企业成长节奏。简言之，商业资本侧重市场效率，财政资金突出战略定力，二者各有侧重却又各有不足。政府投资基金由政府预算出资或联合社会资本设立，以市场化股权投资方式引导资源投向重点领域与创新活动，[2]其并非简单替代两类资金，而是在尊重各类资本比较优势与约束边界的基础上，将政策目标与市场机制统一于同一制度框架下，成为统筹政府引导与市场配置、衔接国家战略与市场化资本运作的重要桥梁。
政府投资基金的三个优势。党的二十届三中全会提出，“更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。政府投资基金能够成为耐心资本的重要制度载体，在于其通过制度设计融合政策导向、市场机制与资本循环，形成更贴合科技创新规律的资金组织模式，其具备三方面优势。首先，政策定位清晰。与商业资本追求财务回报最大化不同，政府投资基金以服务国家战略、弥补市场失灵、推动产业升级为核心目标，不以短期盈利为唯一考核标准，能够投向战略价值突出但短期收益不明、存在市场资本观望的领域，为耐心资本的长期性与逆周期布局提供制度保障。其次，运作模式市场化。区别于传统财政直接补贴，政府投资基金能够采用股权投资、母子基金等市场化运作方式，通过专业管理、市场筛选、投后赋能与多样化退出实现资本循环，推动财政资金从静态补助转向动态投资，在落实政策意图的同时保留资源配置效率。再次，引导撬动效应显著。政府投资基金并非独自承担投资，而是通过先行投入释放政策信号，降低社会资本信息成本与投资顾虑，吸引金融机构与各类社会资本共同参与创新投资，以有限财政资金引导复合功能定位的长期资本参与，构建协同高效的耐心资本供给体系。
政府投资基金带头做好“四投”。“十五五”规划纲要提出，“构建同科技创新相适应的科技金融体制，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技支持政策”。政府投资基金带头发展耐心资本，并非简单扩大规模，而是在投资时点、投资对象、持有周期与领域选择上形成差异化功能定位，集中体现为投早、投小、投久、投硬四个方面。带头投早，意味着主动切入技术研发、初创培育等创新早期阶段。种子期与初创期企业技术不成熟、失败率高，易遭遇“死亡谷”，商业资本多持观望态度。政府投资基金应前置布局，为技术验证与企业成长提供资金支持，而非在项目成熟后跟风进入。带头投小，意味着重点支持处于成长初期、规模较小但具有较高技术潜力和创新活力的企业群体。相较于成熟企业，中小科技企业普遍面临资产规模有限、抗风险能力较弱、信息不对称程度较高等约束，更容易在融资过程中被传统金融体系边缘化。同时，这类企业往往是原创技术的重要来源和新兴产业的关键孕育主体，具有“高风险、高潜力”典型特征。政府投资基金通过降低投资门槛、优化出资结构和引导社会资本共同参与，可有效缓解中小科创企业的融资约束，在其成长早期提供关键资本支持，促进创新成果加速转化与扩散，从源头上增强科技创新体系的活力与韧性。带头投久，强调跨周期陪伴式投资。硬科技从研发到产业化周期漫长，短期资本难以支撑完整创新链条。政府投资基金可通过优化基金存续期、拓宽市场化退出渠道，为企业提供长期稳定支持，陪伴企业跨越不确定性阶段。带头投硬，要求聚焦战略关键领域项目。相较于商业资本易追逐短期热点，政府投资基金应重点投向关键核心技术、“卡脖子”环节与未来产业，在统筹发展和安全中增强产业链供应链韧性与自主可控能力，补齐产业短板，避免同质化扎堆，在投向上保持战略定力。此外，容错是践行耐心资本的制度保障。原始创新天然伴随高失败率，2025年国家政策已要求不简单以单个项目或年度盈亏作为考核依据[3]。在依法合规、勤勉尽责前提下，建立容错免责机制，才能让基金摆脱短期考核约束，持续支持高风险、高战略价值的创新探索。
我国政府投资基金的总体发展态势与地方探索
我国政府投资基金已从地方分散探索迈入制度化发展阶段，顶层设计持续完善，规模体系基本成形，多地探索差异化实践路径，为培育耐心资本筑牢基础。
总体态势：制度演进与体系成形。经过多年发展，我国政府投资基金已完成从地方分散探索到制度化、分类化、功能化运作的转型，发展重心从“规范设立与运行”转向“高质量发展与功能优化”，成为服务国家战略、推动产业升级、支持创新创业的重要工具。从顶层设计看，政府投资基金的分类定位愈发清晰。2025年《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）将基金划分为产业投资类和创业投资类两大类别：前者聚焦现代化产业体系建设，支持产业链延链补链强链；后者锚定新质生产力发展，着力投早、投小、投长期、投硬科技，服务科技自立自强[4]。政策同时要求合理设置基金存续期，发挥长期资本、耐心资本的跨周期与逆周期调节作用，引导社保、保险等长期资本出资。2025年，全国社保基金已在浙江、江苏、福建、湖北、四川五省设立合计1600亿元规模的社保科创基金[5]。国家创业投资引导基金启动，该基金使用超长期特别国债资金出资，在国家层面由财政出资1000亿元，按照“中央统筹、地方联动、社会参与”的思路，设置“引导基金－区域基金－子基金”三层架构，计划撬动社会资本形成超万亿元资金规模[6]。该基金设立运行京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域基金，在集成电路、量子科技等前沿领域，签署一批意向子基金与直投项目，意味着政府投资基金正向系统协同、区域联动、战略聚焦方向深度演进。与此同时，银行系耐心资本也在加快扩容。2026年3月，随着中邮金融资产投资有限公司获批开业，国有六大行金融资产投资公司（AIC）实现全覆盖，表明我国科技创新长期资本供给正呈现多主体协同发力态势。总体看，我国政府投资基金已告别单纯扩规模、铺摊子的粗放发展阶段，在制度定位、资金结构、政策导向上持续向“长期资本、耐心资本”方向演进。
地方探索：发展耐心资本的多样化实践路径。在中央制度框架完善的同时，多地围绕政府投资基金服务科技创新、发展耐心资本，探索出差异化路径，主要趋势是从单一财政引导转向市场化运作、生态构建与产业协同。比如，深圳以市场化运作强化耐心资本供给能力，引导基金由市政府出资设立，2016年起委托深创投集团市场化管理，遵循“政府引导、市场运作、杠杆放大、防范风险”原则；2025年提出壮大“20+8”产业集群基金体系，鼓励国企担当长期、耐心、战略资本，对种子期、天使期基金探索取消返投时序、规模硬性要求，完善绩效考核与容错机制[7]。可见，耐心资本功能落地，关键在于市场化运作与适配早期投资的考核机制，而非仅靠政策性资金来源。又如，苏州以母基金体系与生态链接强化资本协同能力。元禾控股作为苏州政府投资基金核心载体，旗下元禾辰坤市场化专业母基金通过搭建生态圈，汇聚政府、产业资本、投资机构与创新企业，放大创新资源与优质管理机构的集聚效应，形成差异化发展路径。可见，政府投资基金的重要价值在于通过母基金整合长期资本、专业资本与创新资源，而非单笔资金投入。再如，合肥以“以投带引、投产融合”强化产业培育与资本循环能力。合肥产投集团作为当地基金核心运营主体，坚守“以投带引、投产融合、循环发展”逻辑，聚焦集成电路、新能源汽车等新产业，在企业关键发展阶段提供长期资金支持，配套产业链招商与全链条服务，企业成熟后市场化退出，形成“投资—培育—退出—再投资”良性循环，实现财政资本增值与滚动再投资。可见，政府投资基金的作用在于与产业培育、地方发展战略深度协同，而非仅完成融资支持。
以创新举措促进政府投资基金更好发挥带动作用
实践充分表明，政府投资基金发展耐心资本并无统一固定模式，其功能落地都离不开激励机制、治理结构、退出生态等深层制度安排的支撑，需坚持系统科学思维，统筹激励机制、治理结构与退出通道等关键制度安排，推动制度优势转化为功能优势。
健全长周期激励约束体系，破解考核错配与容错不足难题。构建与耐心资本内在规律相适配的长周期激励约束体系，要推动政府部门、基金管理人、出资人和社会资本之间形成激励相容的制度安排，推动政府投资基金回归耐心资本属性，实现“投早投硬”核心目标。具体可从三方面推进制度优化：首先，重构全生命周期考核评价机制，将评价重点从单一财务结果转向政策目标综合实现情况，从单个项目成败转向基金整体组合效果，从单一年度表现转向全生命周期绩效，把“长周期、算总账”的考核理念全面制度化。严格落实《指导意见》相关要求，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，同时鼓励地方结合实际优化考核规则。其次，全面落地可执行的容错免责机制，在依法合规、勤勉尽责的制度前提下，对早期科创投资、前沿技术探索中的阶段性失败予以合理容忍，明确尽职免责的具体标准与适用范围，从制度层面消除基金管理人的问责顾虑与决策风险。再次，优化配套约束机制，鼓励降低或取消不合理返投时序、规模等硬性要求，摒弃以招商引资为核心的基金设立导向，让基金能够聚焦投早、投小、投久、投硬科技的政策目标。
优化市场化专业化治理结构，理顺行政引导与专业决策的权责边界。政府投资基金发挥耐心资本功能，前提是尊重股权投资和科技创新的市场规律、成长规律与专业规律。构建“政府引导、市场化运作、专业化管理”有机统一的治理结构，关键在于理顺不同主体的权责边界，形成既各司其职又相互协调的制度安排，保障政府投资基金的专业判断能力和精准落地的耐心资本功能。具体可从三方面推进制度优化：首先，清晰界定政府与市场的权责边界，明确政府层面的关键职责是锚定投资方向、设定绩效目标、把控风险底线，严禁以行政手段干预基金日常管理和具体项目投资决策，不替代专业机构进行项目判断与市场化运作，以刚性制度保障基金管理人的投资自主权，严格落实《指导意见》关于理顺政府投资基金与管理人关系的核心要求。其次，完善市场化管理人遴选机制，坚持以公开市场化方式遴选基金管理人，重点考察其前沿技术识别能力、硬科技项目投后赋能能力、长期科创投资业绩与团队专业度，确保管理人具备适配早期硬科技投资的“看得懂、投得准、帮得上”的关键能力。再次，构建与长期投资匹配的管理人激励机制，将管理费、超额收益分成等激励安排，与基金全周期政策目标实现情况、长期科创投资业绩深度绑定，引导管理人摒弃短期逐利倾向，深耕早期硬科技项目的长期陪伴与持续赋能。
构建多样顺畅退出机制，促进耐心资本可持续循环。构建多样顺畅退出机制，形成“进入—退出—再投资”良性循环，是保障政府投资基金耐心资本功能可持续发挥的重要基础。耐心资本强调对科创企业的长期陪伴，可持续供给的前提并非无限期持有，而是建立在有序退出、循环复用的制度基础之上，使政府资金与社会资本在支持科技创新中更好地分享市场红利、实现良性循环。具体可从三方面推进制度优化：首先，拓宽多样化退出渠道，打破对首次公开募股（IPO）退出的过度依赖，大力发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金，完善协议转让、份额转让、并购重组等多种退出路径，依托多层次资本市场体系，为不同阶段、不同类型的基金份额提供适配的退出渠道，落实《指导意见》关于拓宽退出渠道的要求，同时借鉴地方先行经验，实现多样化市场化退出。其次，优化退出全流程制度安排，制定统一规范的政府投资基金退出政策指引，科学合理设置基金退出期，简化国有基金份额退出审批流程，完善市场化、公允化的份额定价机制，全面提升基金份额流转效率，破解实践中“该退时退不出、想接续时接不上”的堵点。再次，推动退出安排与长期投资需求深度衔接，统筹基金存续期、退出节奏与硬科技企业成长周期的匹配度，允许符合政策目标、聚焦早期科创投资的基金合理延长存续期，为基金长期陪伴科创企业跨越研发、转化、产业化全周期提供制度空间，让“长期陪伴”建立在“有序退出”的坚实基础之上。
注释
[1]《中央经济工作会议在北京举行》，《人民日报》，2024年12月13日，第1版。
[2]高昊宇：《政府投资基金高质量发展：内涵与路径》，《人民论坛》，2025年第6期，第82—86页。
[3]《财政部：不简单以单个项目或单一年度盈亏作为国家创业投资引导基金考核依据》，中国新闻网，2025年12月26日。
[4]《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，中国政府网，2025年1月7日。
[5]《耐心资本布局硬科技 社保科创基金多地落子》，《上海证券报》，2026年1月8日，第4版。
[6]《用耐心资本陪伴企业“长跑”——国家发展改革委等部门解读国家创业投资引导基金》，中国政府网，2025年12月26日。
[7]《〈深圳市促进风投创投高质量发展行动方案（2025-2026）〉政策解读》，深圳市地方金融管理局网站，2025年3月11日。
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