摘 要: 防范和化解系统性金融风险，对维护金融稳定和促进经济健康发展具有重要意义。系统性金融风险具有突发性、顺周期性、传染性和严重负外部性的特征，其成因有金融体系内部和实体经济领域两方面的因素。目前我国系统性金融风险的重点隐患有部分领域金融监管缺失、金融资源配置效率较低、宏观高杠杆率问题显著等方面，而系统性金融风险防控的难点在于房地产市场“暴雷危机”凸显、地方政府债务违约风险上升、外部冲击风险持续加剧。对此，应加强对商品房预售资金监管，合理规划债务资金用途，健全金融防控体系，防范和化解系统性金融风险。
关键词:系统性金融风险 新冠肺炎疫情 金融市场 实体经济
【中图分类号】F83 【文献标识码】A
系统性金融风险防控极其重要
防范重大风险，尤其是针对系统性金融风险的防范化解问题，是当前政府部门和学界关注的重点议题。
党的十八大后，中央对防范化解金融风险进一步给予高度重视。2015年召开的中央经济工作会议提出要“防范化解金融风险”，通过着重解决地方政府债务置换工作，完善全口径政府债务管理，改进地方政府债券发行办法，以实现“坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”。2017年习近平总书记在全国金融工作会议上明确指出“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分”，并强调“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制”。
党的十九大报告进一步明确指出要“坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”，作为第一项重大“攻坚战”，防范和化解重大风险工作被提到了更为重要的历史性高度，而防范和化解系统性金融风险正是其中的重要组成部分。随后，各金融监管部门积极制定相关实施方案并开展专项整治计划，其中中国人民银行2019年金融稳定工作会议将“防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险”，确定为今后一段时期金融工作的根本性任务。
新冠肺炎疫情暴发后，伴随着全球贸易受阻和经济下行压力加剧，我国防范化解金融风险任务面临着更加严峻的挑战（杨子晖和王姝黛，2021）。2021年，中央财经委员会第十次会议强调，“要坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作”。2021年末中国人民银行积极出台《宏观审慎政策指引（试行）》，在界定系统性金融风险相关定义的前提下，提出要通过建立健全宏观审慎政策，以提高对系统性金融风险的监测、识别、评估、防范和化解能力。指导思想和政策措施的紧密配合有力保障了守住底线和防范化解工作的持续推进。
总体来看，我国在防范和化解金融风险上已经取得阶段性成效，并且在一定程度上有效维护了国家金融稳定和人民财产安全。例如，供给侧结构性改革中“三去一降一补”政策的实施有效降低了宏观杠杆率；经过多次大力整治，网络非法借贷、非法集资等互联网金融乱象问题得到有效解决，等等。同时，由于疫情冲击和国际经济形势不景气，当前我国防范和化解系统性金融风险工作依然面临重重困难，诸如地方政府债务、房地产市场等个别领域的风险隐患快速积累，亟需妥善化解“暴雷危机”以防止风险进一步大范围扩散。
本文将结合理论与现状，在明确系统性金融风险相关概念的基础上，尝试全面系统地分析我国系统性金融风险的成因、传导机制和防范化解中的重点与难点，以期为当前系统性金融风险的防范化解工作提供可供参考的分析视角和政策建议。
系统性金融风险的定义
2021年中国人民银行出台的《宏观审慎政策指引》首次在官方层面上将系统性金融风险明确定义为：可能对正常开展金融服务产生重大影响，进而对实体经济造成巨大负面冲击的金融风险。并将系统性金融风险的主要来源分为时间和结构两个维度，其中时间维度上主要通过一致性金融活动长时间累积而形成，表现为金融杠杆的持续过度扩张或收缩，由此导致风险顺周期的自我强化和自我放大；结构维度上，一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场和跨境传染。可以看出，该定义主要从系统性金融风险的（潜在）影响出发，强调风险积累的长期性和传染范围的广泛性。这一正式完整的官方定义不仅弥补了以往各类政策文件中的相关概念界定缺失，也对明确系统性金融风险防范化解工作中的重点内容具有重要指导作用。
在有关系统性金融风险的相关研究中，有学者认为系统性金融风险是促使微观金融风险向宏观金融风险转化的一种风险因素，狭义上的系统性金融风险是指金融市场中的个体性事件存在引起一系列损失的可能性；广义上则强调个体风险对金融系统，甚至实体经济带来的广泛破坏性（王擎和田娇，2016）。也有学者指出，系统性金融风险是由一系列金融风险点相互交错、相互影响，最终形成系统性风险（魏伟等，2018）。因此，系统性金融风险中的“系统性”不仅表现为其影响范围会扩散至整个金融系统甚至实体经济领域，还隐含着其形成的过程也是经济运行中多个风险点多点并联、共同累积的结果。而现有研究中对前一点的关注占据主导地位，关于风险形成的“系统性”还缺乏较为详细深层的讨论。从事前防范的角度来看，后一点可能更为重要。
概括来说，系统性金融风险具有突发性、顺周期性、传染性和严重负外部性的特征。其中，突发性主要表现为，系统性金融风险一般是在受到某个冲击事件后突然爆发，而在爆发之前往往不会对金融市场和宏观经济产生巨大负面影响，甚至没有明显的征兆。系统性金融风险的顺周期性是指其风险程度伴随着宏观经济的周期运行而形成演进，当宏观经济上行时，风险点压力整体减小，系统性风险随之降低；而当宏观经济下行时，多个关联风险点相互作用，导致系统性风险急剧上升。传染性则体现在两个方面，第一是传染的范围广，一个风险点的爆发可能扩散至整个金融市场，甚至影响到实体经济运行；第二是传染速度快，由于金融市场中信息的快速传递性，单个风险爆发会迅速跨市场、跨地域传播开来（刘立新和李鹏涛，2019），很难及时采取反应措施。最后，与一般风险最大的差别在于，系统性金融风险具有巨大的负外部性影响，一旦系统性金融风险爆发可能会同时导致金融市场瘫痪、金融体系崩溃、实体经济空心化、经济增长停滞。因此，防范和化解系统性金融风险对维护国家财政货币稳定和保障经济运行发展具有重要意义。
系统性金融风险的成因
系统性金融风险的成因主要有两大方面，即金融体系内部和实体经济领域，但是通常这两方面因素不是相互孤立的，而是具有相互关联和相互作用的“螺旋上升”关系。
金融体系方面因素
从金融体系内部来看，金融监管缺失、资源配置扭曲和金融体系脆弱性，是导致系统性金融风险上升的重要因素。
首先，在金融监管缺失的情况下，诸如违规举债、非法筹资、非法“网贷”等金融乱象会对金融系统形成巨大风险冲击，严重影响金融资源配置效率，降低金融体系的风险承受能力，阻碍金融市场的健康运行发展。具体来说，合理的发债流程要求债务评级机构和金融监管部门依据企业的真实风险，对其发行债务的规模、期限结构和风险等级进行切实的审核评定。由于监管缺失，部分企业通过虚报企业财务信息和勾结评级机构，获得过高的风险评级等级和较低的债券发行价格，当这类债券流入金融市场后无疑会将企业风险转嫁到投资者，造成风险的大范围扩散。同样地，金融监管缺失下的非法筹资和非法“网贷”问题也会导致系统性风险上升。正如以往大量新闻报道的形如“庞氏骗局”“裸贷”等非法借贷现象，这一方面是由于普通民众对非法借贷的认识不足，容易因高回报承诺和无需担保而上当受骗，另一方面基层金融监管的缺失也给了非法借贷活动以可乘之机。非法借贷不仅对金融体系稳定性形成冲击，也对民主法治和社会福利产生严重损害。
其次，金融资源在地区间、行业间、期限上长期存在的配置扭曲，可能导致非利率因素下的金融风险在某些特定机构或市场上持续积累，当风险累积超过某一阈值时就会引起系统性金融风险。在导致金融资源配置扭曲的多方面因素中，金融机构投资偏好一致性、非市场性干预和金融资源期限错配是较为重要原因。其中，金融机构投资偏好一致性是指，金融机构出于收益率的考虑，会将资金投向收益率更高且风险更低的领域，而当大量资金同时投向同一领域时，该领域的杠杆率将被迫提高，导致系统性风险上升。非市场性干预则是金融机构受到外部非市场性因素影响而将资金投向高风险或低收益领域，例如地方商业银行出于地区经济发展承接了较大比例的城投债，当还本付息无法保障时，债务风险将通过银行体系扩散至实体经济领域。此外，如果短期资金配置到长期用途，这种金融资源的期限错配将导致金融流动性风险上升，从而对金融体系和实体经济造成冲击。
最后，金融体系自身的脆弱性也是系统性金融风险形成的一大重要因素。当金融机构的不良资产占比上升、高风险投资过快增加、资金期限配置失衡时，金融体系对外部冲击的承受能力将降低，系统性金融风险发生的概率也会显著上升。
实体经济方面因素
从实体经济领域来看，企业高杠杆率和产能过剩也会导致系统性金融风险上升。具体而言，当实体经济中杠杆率过高的企业或行业出现经营不善或受到市场冲击时，风险将通过杠杆效应成倍放大。一方面个体风险将迅速波及到同行业和上下游产业，造成产业链上的相关企业出现集体性经营风险；另一方面，实体经济风险也会通过债务杠杆对金融机构资产负债表形成风险冲击，进而减少实体经济融资来源，造成更大的实体经济风险。实体经济风险和金融市场风险相互作用递进攀升，将提高系统性金融风险爆发的可能。
结合上述提到系统性金融风险的顺周期性特征，宏观经济波动下的企业产能过剩也可能引发系统性金融风险。经典的经济学理论表明，在宏观经济上行阶段，企业会扩大规模加大投资生产，而当经济下行时会减少投资。但是在实际经济周期中，由于信息不对称和时滞效应的客观存在，企业无法根据宏观经济运行情况及时调整其投资产出规模，由此产生的产能过剩会直接影响企业的生产经营和还贷能力，进而将风险扩散至金融市场。当宏观经济大幅波动时，大量企业的产能过剩将集聚形成系统性金融风险。
综合以上分析可知，防范和化解系统性金融风险不应是单方面的，从金融市场和实体经济领域共同着手才能有效避免风险的大范围传染。针对上述提及的部分风险点，我国政府部门和相关机构自党的十八大以来积极出台了多项针对性政策措施，违规举债、非法借贷和产能过剩等问题均已得到较为显著的改善和解决。当然，随着时间推移我国系统性金融风险也出现了一些特点变化，下文将做详细分析。
当前我国系统性金融风险防控的新形势
当前我国系统性金融风险防控的重点
结合以上对系统性金融风险成因的分析与我国当前状况，笔者认为我国系统性金融风险中的重点隐患有以下几个方面：
部分领域金融监管缺失。健全金融监管体系是防范和化解系统性金融风险的重要途径。当前我国金融监管体系中对债券评级、互联网金融和金融机构不良资产的审查和处置机制还存在部分缺失。首先，债券评级作为一项金融服务，应该以第三方的角度客观评定发债主体和债券项目的真实风险，而我国部分债券评级过程中依然存在发债主体呈报虚假信息和评定机构隐瞒债务风险的问题。其次，随着金融科技的发展，互联网金融逐渐呈现出去中心化和复杂关联性特征，这也对金融监管提出了新的挑战。此外，金融机构信贷业务是支持实体经济发展的重要支柱，近年来我国金融机构（以商业银行为主）信贷业务中的不良资产占比呈现出上升趋势。
针对以上领域的监管制度缺失，可能导致对应债务风险、互联网金融风险和信贷风险的持续增加，而这些风险正是形成系统性金融风险的重要因素。
金融资源配置效率较低。我国金融资源长期存在着东部地区多、西部地区少，国有经济多、民营经济少，大企业多、中小企业少的配置格局。一方面，金融机构出于收益与风险的考虑，选择更加稳妥的投资方向，这是符合市场规律的；但另一方面，非市场因素的外部干预，可能会导致金融资源配置扭曲，增加机构的投资风险。例如，行政干预下部分国有企业依然存在预算软约束问题；地方政府隐性担保下的城投债挤占了大量商业银行资金；大型企业高杠杆率和中小微企业融资难、融资贵并存。
宏观高杠杆率问题依然显著。根据中国人民银行的统计结果，2021年末全国宏观杠杆率为272.5%，相较于新冠肺炎疫情暴发前的2019年上升17.3个百分点，降杠杆工作依然面临较大压力。其中，在实体经济领域，虽然国家在供给侧结构性改革中提出了“去产能、去库存和去杠杆”的明确要求，但是以房地产行业为主的部分非金融类企业，依然存在着杠杆率居高不下的问题。在政府部门，地方政府债务问题还存在较大隐患，个别城投债已经暴露出明显的违约风险，地方债的化解力度还需加强。
当前我国系统性金融风险防控的难点
新冠肺炎疫情暴发之后，国际国内多重因素影响下，我国防范和化解系统性金融风险工作的难点也有所变化。在部分风险得到有效化解的同时，一些之前潜在的风险点开始逐渐显现，笔者认为当前我国系统性金融风险防控存在以下难点：
房地产市场“暴雷危机”凸显。近年来，我国房地产行业一直存在高杠杆率问题，中国人民银行《2020年金融机构贷款投向报告》显示，2020年全国房地产贷款余额为49.6万亿元，占总贷款余额28.1%。疫情后宏观经济下行压力加剧，房地产市场危机迅速攀升。2020年6月，恒大集团出现票据兑付违约，房地产企业债务危机开始显现。2020年8月央行和住建部联合形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则（即“三道红线”），对房地产企业降杠杆提出明确要求，即剔除预收款后的资产负债率小于70%，净负债率小于100%，现金短债比大于1，恒大、融创、绿地等众多大型房企同时触及“三道红线”。随后，恒大、佳兆业、阳光城等多家房企出现实质性债务违约。
由于房地产企业贷款主要来自商业银行，因此一旦企业出现债务违约将直接对银行业造成巨大冲击，严重影响金融市场的稳定性。同时，房地产市场危机也会对钢铁、水泥等原材料市场，以及地方政府土地财政和劳动力用工市场带来负面影响，造成原材料积压、地方财政能力下降和失业率上升。此外，在实行商品房预售制下，大多数购房者是通过按揭贷款购房的，当房价大幅下跌或社会失业率上升时，购房者贷款违约风险也会上升，这将进一步加剧对金融和民生等多个领域的系统性风险冲击。
地方政府债务违约风险上升。地方政府债务问题一直是国家和学术界关注的焦点，党的十八大以来，国家和金融部门积极出台多项防控政策，在一定程度上降低了部分地方政府债务风险。但是，疫情发生以来，由于实体经济增速放缓和地方政府刚性支出的持续增加，地方政府债务迅速扩大，特别是隐性债务问题再次呈现出风险上升趋势。
根据万德数据库统计数据显示，2018年全国城投债余额约为4.1万亿元，而2020年城投债余额达到14.76万亿元，债务规模相当于2020年国内生产总值的近14.6%。另据中诚信国际研究院统计数据显示，2021年全国共发生31起城投债违约事件，涉及42家城投平台公司，违约金额超40亿元。虽然地方政府债务有助于缓解地方财政压力和振兴实体经济，但是从资金投向来看，政府债务资金主要投向基础设施建设和民生工程，后期收益率无法得到有效保障，其偿债资金则主要依赖于土地财政，在房地产市场风险持续上升的情况下，收入来源无法得到稳定保障。
加之，当前国际经济形势下行压力加剧，实体经济增速进一步放缓，在减税降费政策和财政刚性支出增加的共同作用下，地方税收和财政自给能力出现明显下降，地方政府债务违约风险开始快速上升。地方政府债务的主要购买方为商业银行、保险公司等金融机构，根据中国债券信息网数据显示，截至2022年3月全国地方政府债券规模达到31.92万亿元，其中商业银行持有比例高达83.6%。因此，地方政府债务违约风险增加时，将直接导致以商业银行为主的金融机构资产负债表失衡，进而波及到整个金融体系和实体经济领域，形成系统性金融风险。
外部冲击风险持续加剧。新冠肺炎疫情以来，全球国际贸易大面积停滞，加之以美国为首的欧美多国在贸易、科技和金融等领域持续打压中国企业，我国经济运行受到的外部冲击风险持续加剧。
在贸易领域，虽然当前中美双方已达成阶段性共识，但前期贸易摩擦对中国实体经济，尤其是对出口型小微企业的负面影响依然没有完全恢复。加之疫情期间长期生产停工和全球港口运输大面积停运，实体经济经营发展更为艰难。在科技领域，近年来欧美发达国家对包括华为、中芯国际、北京理工大学、南京航空航天大学等一大批中国高科技公司和高校科研机构实施技术制裁，尝试通过诸如断供芯片等技术封锁打压中国科技发展。在金融领域，2019年美国财政部将中国列入“汇率操纵国”，企图为其提高关税寻找借口；2020年美国出台《外国公司问责法案》（HFCAA），该法案对在美上市的中国企业进行严厉政治打压，截至2022年4月已有包括中国电信、中国移动、中国联通在内的40余家上市公司被美国证监会摘牌退市；加之全球跨境贸易结算两大重要体系，纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）和环球银行金融电信协会（SWIFT）均由美国掌控，美国金融霸权已对部分中国企业的正常国际化经营和跨国贸易形成实质性威胁。
防控和化解系统性金融风险的建议
党的十八大以来，政府和金融监管部门积极出台各项监管政策和防控措施，有效化解了如产能过剩、非法集资、非法“网贷”等一批较为突出的风险隐患，系统性金融风险防控工作取得阶段性进展，但是在金融监管、金融资源配置和宏观杠杆率上依然存在较为明显的风险隐患。特别是新冠肺炎疫情发生之后，在国际国内多重下行压力的影响下，我国房地产市场风险、地方政府债务违约风险和外部冲击风险开始出现明显上升，系统性金融风险防控工作呈现出新的特点、面临着新的挑战。
防范和化解系统性金融风险，是今后一段时期全国金融工作的根本性任务，更是促进社会主义市场经济健康平稳发展的重要保障。守住系统性金融风险不触发的底线，需要政府部门和市场主体双向合力共同推进。针对上述风险隐患点，本文认为可以从以下几个方面采取措施：
第一，坚持“房住不炒”，严格落实房地产行业“三道红线”，加强对商品房预售资金监管。首先，中央多次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，减少购房投机行为需要金融部门加强对流入房地产领域资金和购房者贷款资质的监管审查，可以通过适当提高非刚需购房者的首付比例来引导健康的商品房消费观念。其次，“三道红线”的出台对房地产企业提出了明确的降杠杆要求，继续稳步落实推进这一政策对降低房地产行业风险具有重要意义，同时也应考虑到购房者利益，避免房地产企业停摆造成交房延期和工程烂尾。最后，加强对商品房预售资金监管，避免预售资金非法挪用，不仅能够保障项目建设的顺利进行，也是防止房地产企业风险上升的有效途径。
第二，完善地方政府债务发行审查制度，合理规划债务资金用途，推动债券市场化改革。2014年国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）明确规定地方城投债不再属于地方政府债务，但是由于地方财政预算软约束的存在，城投债依然具有地方政府的隐性担保属性，其债务主体评级和项目风险评级无法反映债务真实风险（昌忠泽和李汉雄，2021）。因此，完善地方政府债务发行制度，剥离政府对城投债的隐性担保属性，健全债务评级机制，是防止地方政府债务隐性风险积累的重要举措。其次，地方政府债务的资金投向直接影响了未来的收益率和还债能力，合理规划债务资金投向，平衡好投资收益与经济增长的关系，有利于地方政府债务实现可持续性发展。最后，当前地方政府债务的投资主体依然以金融机构为主，债券市场流动性较差，应扩大投资主体类型，活跃二级交易市场，避免债务风险积累引发系统性金融风险。
第三，健全完善金融防控体系，稳步推进人民币跨境结算国际化进程，推动构建国内国际“双循环”格局。当前，在全球疫情、俄乌冲突、欧美技术封锁等多方面影响下，国际形势复杂多变。因此，面对急剧上升的外部冲击风险，一方面需要健全完善我国金融防控体系，紧密关注外部风险冲击以及时调整应对策略；另一方面，绕过美国主导的全球贸易结算系统（CHIPS和SWIFT），推进人民币跨境结算国际化，对保障我国对外贸易稳步开展具有重要意义。最后，持续推动构建国内国际“双循环”新发展格局，是增强我国金融市场稳定性和促进经济高质量发展的重要途径。
【本文作者是中央财经大学财经研究院研究员；本文系教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“中国经济发展新常态的内涵、特征及其演变逻辑研究”（15JZD011）、国家社科基金重大项目“中国特色社会主义政治经济学体系中的国家理论研究”（19ZDA057）阶段性研究成果；中央财经大学经济学院博士研究生李汉雄对本文亦有贡献】
参考文献
[1]杨子晖、王姝黛：《突发公共卫生事件下的全球股市系统性金融风险传染——来自新冠疫情的证据》，《经济研究》，2021年第8期。
[2]王擎、田娇：《银行资本监管与系统性金融风险传递——基于DSGE模型的分析》，《中国社会科学》，2016年第3期。
[3]魏伟、陈骁、张明：《中国金融系统性风险：主要来源、防范路径与潜在影响》，《国际经济评论》，2018年第3期。
[4]刘立新、李鹏涛：《金融供给侧结构性改革与系统性金融风险的防范》，《改革》，2019年第6期。
[5]昌忠泽、李汉雄：《政府债务与经济增长影响效应研究文献述评》，《财政科学》，2021年第4期。
责编：李 懿／美编：石 玉
Current Situation and Countermeasures of Forestalling and Defusing
China’s Systemic Financial Risks
Chang Zhongze
Abstract: Forestalling and defusing systemic financial risks is of great significance to maintaining financial stability and promoting sound economic development. Such risks feature suddenness, procyclicality, contagion, and severe negative externality, the causes of which include factors in the financial system and the real economy. At present, major hidden dangers of the risks include the absence of financial supervision in some areas, low efficiency of financial resource allocation, and the significant problems of the high macro leverage ratio, while the difficulties in prevention and control lie in the prominent “thunder crisis” in the real estate market, the rising default risks of local government debts, and the exacerbating risks of external shocks. Therefore, it is essential to strengthen supervision of pre-sale funds of commercial housing, plan the rational use of debt funds, improve the financial risk prevention and control system, and forestall and defuse systemic financial risks.
Keywords: systematic financial risks; COVID-19 pandemic; financial market; real economy