何小锋 北京大学经济学院金融学教授、德稻金融投资及PE大师
新常态经济下的投资理论与传统的投资理论不同，是适应新经济发展需要的，立足可持续发展的新思维。与投资相关的一些经济学概念都有待改进，需要赋予新的运用。
“未来新经济——生态经济的可持续发展模式”峰会的主要成果可总结为：一张新表（自然资源资产负债表），二指标（自然资本与GDP）增长目标，三字（PPP）投资途径，四象限分析模型，五方（政府，投资企业，金融机构，中介机构和社会力量）协同共赢格局。
本文在自然资源资产负债表和四象限分析模型的基础上，着重谈谈自然资本（NC）与GDP的关系以及投资自然资本的收益评估和分配系统。
自然资本就是新的投资方向
实现自然资本与GDP的互动增长，是我们追求的目标，这二者关系的最好描述就是习近平总书记的名言：绿水青山（NC）就是金山银山（GDP）。
自然资本的价值提升不仅会给GDP带来短期推动，更会带来GDP长期的、可持续的增长。因此，对自然资本的投资会带来自然资本和GDP增值的乘数作用，这种成功案例在国内外比比皆是，已是显而易见的事实。
现在的问题是， 宏观上G D P 的高增长率，如果扣除对环境、生态的破坏的估值，可能已经趋于零；微观上投资企业所赚的利润不足以抵消对环境破坏的价值（外部不经济），也就是说，自然资源资产负债表的动态分析可警示我们：随着负债的增加，持续资不抵债，一个地区的自然资本就会成为不良资产，以致
最后破产清算。由此我们可以得出第一个结论，即自然资本就是新的投资方向，这也是新常态投资理论的基础共识。对一个地区的规划而言，应当首先确定生态系统的发展规划，以此带动其他的规划内容，以对自然资本的先行投资推动GDP产生新的增长点，实现双增长的局面。
以自然资本的成本收益法进行评估回报
过去评估一个投资项目，基本上以现行价格为基础，分析财务效益为主线，而环保方面的分析作为辅助。新的评估方法应当以自然资本为主线，分析自然资本的现状，它的供求状况，它的开发条件以及它的价值提升等方面的空间。也就是说现在我们应当分析自然资本的净现值和内部收益率等等指标。地方政府和投
资企业要选择对当地“最敏感和关键”的自然资本投资行业和项目，展开合作关系。四象限分析法为此提供了帮助；投资企业要根据审慎原则，以一定的投资成本推动最大化的自然资本增值。
一个自然资本项目按照传统项目的财务效益分析，很可能评估出下列结果：
NPV＜0，IRR＜r（基准收益率），
按照传统的商业性判断，结论是：该项目投资在财务上不可行。但是，依据自然资源资产负债表的历年统计资料，我们可以估算出自
然资本的相关指标如下：
NPVnc＞0，IRRnc＞r，
这说明这个项目创造出可观的“生态服务价值”，应该进行投资。
由此我们有一个新的模型：
1、在过去，结构约束条件是一个n×m的联立方程式（矩阵），它没有考虑投入会产生对生态环境的破坏，这个负效用可以用bqpxp表示，即原有矩阵要扩大化。
2、n×m矩阵也没有考虑投资对生态环境的正向作用，即创造出某些生态服务价值，这个投入产出系数可用CstXt表示。这样原有扩大的矩阵还要进一步扩大为（m+q+s）×（n+p+t）矩阵。
3、非负约束条件已经不能普遍化，因为有些系数（对生态的破坏）是负数。
4、新的目标函数则可表述为：Max（市场价值+生态服务价值）
此外，投资自然资本的项目在计算生态服务价值时还有一些特点使其生态服务价值更具有“含金量”。自然资本投资的产品少有折旧，甚至有自然增值趋势，其项目寿命期也很长。投资生产一片树林，不仅不用折旧，甚至
还逐年增值；若不砍伐，则其寿命期延绵远，这对评估生态服务价值的NPV、IRR是有利的。这就是投资自然资本的“乘数效应”。
“投资成本”和“超额生态服务价值”
对自然资本的投资能够产生巨大的生态服务价值和某些市场价值，但投资者不可能向使用者逐一收费，属于“非经营性项目”。按照国家发改委和财政部的政策，主要依靠“政府付费”回收投资成本，购买提供生态服务价值
的生态产品，使得投资企业有利可图。当投资企业完成了合作协议规定的义务后，地方政府应该保证并支付投资企业获得基本收益率以回收投资成本；当投资对自然资本的生态服务价值出现增值成果后，政府应当与投资企业分享这个增值，并由政府向投资企业支付这个应由企业分享的增值：
首先是基准收益率（r）如何确定。这也是NPV、IRR中的折现率指标；反映了资金的机会成本和边际生产率；在发展中国家的投资活动中，由于资金的稀缺性，特别是对自然资本的长期投资的难能可贵；还要考虑通货膨胀因素，各种风险更大。因此它要比发达国家、短线投资的折现率更高。我们从实际经验中推设为12%。也就是说，过去投资企业对商业性项目作出投资，能够取得超出12%的IRR；现在转投自然资本，项目本身的财务IRR会低于12%，如果政府不为此产品和服务付费，是不足以回收投资的“机会成本”的。
其次是超额“生态服务价值”如何分配。可行的分配方式是：双方先商定一个固定数额，超出此数额的“剩余”，可以分配给投资企业。政府在此充当了“优先级”，投资企业成为了“劣后级”。
从△IRRnc的角度来讨论，也可采用如下可行办法：超出部分占IRRnc的倍数，可作为投资企业的利润率指标。例如，测算出IRRnc本=20%，超出部分是8%，占20%的40%，则投资企业可分配：12%×（1+0.4）=16.8%。政
府则享有超额收益率的60%，因此要向投资企业支付投资动态收益率16.8%。
最后，在PPP合作模式中，Private的组织形式，最好是专项的股权投资基金（PE），这样既能让有实力的机构投资者和有爱心的个人投资者投入资金，实现众多社会投资者（LP）的积极投入，又能发挥各专业管理大师通过管理公司（GP）服务的重要作用。参与的人员越多越好，由此PPP的模式可以考虑再加一个P（People,民众，包括各种专业人才，由此也有proficient的意思），实现政府和社会资本、民众力量的合作。金融机构协调微观效益和社会责任，实行绿色融资政策，大力支持对自然资本的投资，真正实现金融资本与自然资本在可持续发展的平台上握手妥协。这一方案，能够调动各方的积极性，以一定的投资取得自然资本与市场价值的最大化增值，以逐步接近“既要绿水青山，又要金山银山”的理想目标。
