2015年宏观经济运行的潜在风险不容忽视。风险主要来自外部压力和内部引擎失灵。
第一，全球再平衡背景下资本外流风险。越来越多的信号表明美国去杠杆进程已步入企业和居民加杠杆、政府去杠杆的阶段。居民和企业部门加杠杆意味着美国新一轮信贷扩张周期开启。尽管我们认为美元强势和美联储加息使得中国陷入货币危机的概率几乎为零，因为中国拥有近4万亿美元的外汇储备，资本账户并未完全开放且央行对人民币汇率中间价具有很强的干预能力。但是风险点在于资本流出的压力可能会掣肘货币宽松的空间，尤其是在经济下行压力增大需要货币宽松拯救时，央行可能会迫于资本流出——抵补基础货币缺口——贬值预期增强——资本加剧流出——更大的基础货币缺口恶性循环的干扰下，最终释放的货币剂量不足以拯救羸弱的实体经济。
第二，多重阻击之下出口萎缩风险。出口是中国经济最先熄灭的引擎，也正是出口引擎的熄灭才有了大规模经济刺激措施。外部来看，发达国家仍未完成去杠杆周期，经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。国内的套息资金推升汇率和劳动力成本攀升正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO红利正逐步被各国的保护主义代替。尽管政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但在汇率、劳动力成本、发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。
第三，传统产业去杠杆之下经济下行风险。从旧经济增长模式来看，地方政府缺乏有效预算约束、房地产投资处于长景气区间，直接刺激重工业产能野蛮扩张，实体永远存在信贷饥渴，银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反馈。在旧经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。尽管央行通过一系列措施致力于将囤积于金融机构的货币流动性作用于实体，但金融机构的风险偏好迅速回落和实体经济的资本开支意愿不强使得货币政策一直无法有效传导，“宽货币+紧信用”并存使得企业面临昂贵的融资成本。在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”不会再轻而易举。而银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。
第四，时间换空间下房地产投资额下滑风险。对于开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。因此，房地产库存和存量在建面积面临不小压力。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。2014年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，但失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。
第五，严监管之下存量城投债信用风险。2014年的改革措施多集中于财税改革。地方政府债务治理改革的主题可以概括为：防范风险和强化约束。从增量上看，失去了预算软约束部门基建扩张这个重要的增长引擎，过去的经济高增长变得难以为继，加剧了短期经济下行压力。从存量上看，部分城投债失去了政府信用背书的庇佑，再融资压力剧增。部分城投一旦未被认定为政府债务，失去了政府信用背书的城投，银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。
